年3月26日，筹备十余年的中国原油期货终在上海国际能源交易中心挂牌交易，交易代码SC。中国原油期货究竟表现如何？本文主要从3个维度对中国原油期货的表现进行分析——与主流品种相关性、期现价差合理性、市场流动性。与主流品种相关性在图1中，我们可以直观地发现中国原油期货（SC）与国际主流原油期货WTI与Brent的价格变化保持着较高相关性。定量来看，在扣除汇率因素后，分钟级别SC与WTI的价格相关系数为0.54，与Brent的价格相关系数为0.57，均表现为较高正相关。这说明SC价格已经在很大程度上开始反映国际原油的供需变化。不过，我们也看到SC与WTI、Brent的相关性仍然低于WTI与Brent的相关性。这主要是由于SC的标的现货为中质含硫原油，而WTI与Brent的标的现货是轻质低硫原油，因此SC相比WTI与Brent会多一个油种间的品质价差；除此以外，中国原油期货还是一个到岸价格，价格还会包含运费、保险费、港口费、仓储费等运输物流成本。综上，SC在走势上也理应会表现出一定的独立性。波动率方面，图2显示在3月26日至4月11日期间，SC历史波动率与WTI及Brent历史波动率基本同步变动，但SC的历史波动率围绕在0.08％水平上下运动，同期Brent与WTI的历史波动率围绕在0.06％水平上下运动，SC波动率相比WTI及Brent更高。究其原因，一方面中东中质含硫原油现货市场相比WTI及Brent的现货市场流动性较低，中质含硫原油现货本身波动率就更大；另一方面，从国际经验来看，新的期货品种上市初期一般会表现出略高的波动性，但随着市场流动性的累积以及投资者对新品种的了解，新期货品种的波动率会回归常态。从远期曲线来看，受全球原油需求强劲及欧佩克维持减产影响，中东中质含硫原油市场总体偏紧，因此SC表现出远月贴水的Back结构，与WTI和Brent保持一致。不过，由于上市初期远月合约的流动性相对较差，SC远期曲线尚表现得不够平滑。但随着未来交易量的逐步提升，SC远期曲线的平滑度会逐步改善。期现价差合理性期货与现货价差是衡量期货能否服务实体经济的重要因素。有效的期货市场可将期货与现货价格锚定在相近水平上。一旦期货与现货价格偏离超过套利成本，便会出现套利空间，具有现货贸易能力的交易商便会入场套利、消除价差。因此，如果SC市场具备效率，应当在绝大多数时间里表现为套利收益小于套利成本。具体到中国原油期货：套利收益=（SC价格-油种升贴水）-油种现货价格套利成本=利息+运费+保费+港口费+仓储费首先，我们将可交割油种现货价格按上海国际能源交易中心公布的交割升贴水进行调整。阿曼、迪拜、上扎库姆、卡塔尔海洋油由于品质相对较好均为期货+0元，转换到现货为-0元；巴士拉由于油种品质相对较差为期货-5元，转换到现货即+5元；马西拉与胜利原油因现货交易较少暂不纳入本次计算。如图4所示，我们发现经升贴水调整后，除伊拉克的巴士拉轻油近日受邻国叙利亚紧张局势影响波动较大外，各个可交割油种的价格基本在同一水平运行。之后，我们用期货价格减去经升贴水调整后的现货价格，便可得到每个油种进行期现套利的潜在收益。如图5所示，我们可以发现5个可交割油种套利收益从首日的20元/桶左右逐步下降到-8元/桶左右，且从第二个交易日开始逐步下降至估算的套利成本14元/桶以下。尽管4月2日巴士拉轻油的套利收益短暂上升至16元/桶，但第二天便又回落至0元附近。由此可见中国原油期货与其标的现货的关联性较强，市场效率较高。市场流动性截至年4月11日，SC全部合约总成交手，日均成交手；同期全球最活跃原油期货WTI全部合约总成交手，日均成交手。从交易量绝对值上看，上市11个交易日的SC已经可以算是表现优异，但与上市三十余年的WTI相比，依然有进一步提升的空间。值得一提的是，从亚洲时段（北京时间9:00-15:00）活跃合约的交易情况看，SC上市11个交易日成交量达到日均手，而同期WTI为日均手，SC在亚洲时段已达到WTI交易量的50％，如此成绩得来十分不易。在3月30日欧美假期闭市当天，SC的亚洲时段成交量亦有明显提升。由此我们可以看到，中国原油期货的推出正逐渐为亚洲时段的原油期货交易带来流动性，并在世界原油定价中引入更多的亚洲因素。伴随着市场对中国原油期货价格的逐渐认可，活跃合约SC的持仓量也从上市首日的手稳步上升至4月11日的手，日均增幅手。同时，使用中国原油期货定价的实体企业亦开始出现—3月26日，中国国际石油化工联合有限责任公司宣布与壳牌公司签署以中国原油期货计价的原油供应长约。这是中国原油期货成为中质含硫原油定价基准的里程碑一步。总结经过十余年的筹备，中国原油期货终于扬帆启航。启航后的11个交易日里，中国原油期货不负众望，不仅运行平稳，且表现出了与国际主流原油期货较高的相关性、与标的现货价格较高的一致性以及较好的市场流动性，获得了国内外市场人士的普遍认可。高效合理的定价也正吸引境内外实体企业使用中国原油期货管理价格风险，指导资源配置。当然，我们也应看到中国原油期货目前存在的不足，比如有待近一步提高的交易与持仓量，比如有待进一步完善的远期曲线。相信随着市场组织的逐步完善、市场培育的逐步发展，这些不足将得到改善，中国的原油期货也将会在改革开放的道路上走得更好更远！本文源自一德菁英汇
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