来源：国投安信期货
作者：李云旭
上半年受新冠疫情影响原油市场波动明显加大，其间由于供需阶段性严重错配及产油国增减产政策带来市场预期快速转变，极端行情不断涌现，同时受不同地区基本面分化及不同原油期货交割规则差异影响，WTI、Brent、SC三大原油期货间价差亦大幅波动。
6月以来油价进入窄幅震荡格局后，内外盘价差趋势性走弱导致内外盘绝对价格走势的分化更加明显，SC-Brent主力合约价差由6月初零值附近跌至8月中旬-4美元/桶以下，在此期间Brent原油震荡偏强而SC原油震荡偏弱。仓单压力及国内基本面疲软是压制近期内盘近端价格的主要原因，本文将通过内盘原油定价逻辑再梳理，结合近期我们对山东多家炼厂的走访调研情况，对内外盘价差走势进行分析与展望。
一、内盘原油期货定价逻辑梳理
表1：原油期货可交割油种、品质及升贴水标准
数据来源：INE，国投安信期货
SC原油期货可交割油种以中东原油为主，在今年优化调整了巴士拉轻油的品质和升贴水后，整体情况如表1所示。当前仓单主要包含巴士拉轻油（I级）、上扎库姆原油以及阿曼原油，也有少量卡塔尔海洋油及迪拜原油。交割库经过不断扩容目前已达14个，启用库容从万方增加到万方，期货库存变化及分布情况如图2所示。
图1：原油仓单油种分布情况
图2：原油交割库及期货库存情况
SC原油期货总体方案为“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”，结合可交割油种及交割库的情况，决定了其盘面定价主要受中东原油价格、运费、人民币汇率多方面影响，在不同时期将通过内外盘价差体现国内外市场基本面差异并通过套利行为与外盘价格相互影响，总体趋势保持一致。理论上当SC价格高于可交割油种的进口交割成本时，价格相对高估，贸易商具有进口套利驱动，驱使内外价差缩窄；当SC价格具有转运出口利润，或者炼厂通过买交割提油的成本低于进口原油成本时，价格相对低估，买盘力量入场将利于内外价差走高。我们以阿曼原油为例，把贸易商进口套利边界作为SC理论仓单上边界，炼厂在考虑最不利交割地情况下具有交割提油动力的盘面价格作为SC理论仓单下边界，与SC价格走势的对比如图3所示，可以看到今年4月SC价格一度高于理论仓单上边界，贸易商进口套利带动仓单数量激增，套利窗口关闭，而近期SC价格已经明显低于理论仓单下边界，后期如何回归将主要
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