（报告出品方/作者：兴业证券，张志扬）
1、全球成品油定价方式
成品油的市场化定价机制已经成为全世界范围内的主要定价机制之一。其中以欧美日韩等发达国家地区市场化程度最高。而我国也历经多次改革，实现了政府管控下的与国际市场相挂钩的部分市场化机制。
1.1、成品油为炼厂主要产品
成品油当前为我国炼厂主要产品。一般而言，炼化项目通常包括炼油和化工两个部门，炼油部门产品以成品油（汽柴煤油）、化工轻油、重质油、LPG、石油焦、硫磺等为主，化工部门产品通常包括烯烃、芳烃及其下游产品。作为炼化企业的重要组成部分，炼油部门产品通常占比较高。从国内主营炼厂产品结构来看，汽柴煤油产品占原油加工量比例通常高于60%；民营炼化项目方面，即使新建项目趋向“宜烯则烯”、“宜芳则芳”，但其成品油产出率仍保有相当比例。同时，尽管在“碳中和”与汽车电动化等背景下，我国近年成品油消费量有所回落，但体量上仍维持在3亿吨左右。因此，从社会经济平稳运行角度考量，短期内成品油或仍将是炼化项目的重要产品。故而，研究成品油盈利情况对于分析炼化企业的盈利状况具有重要意义。
1.2、全球成品油定价体系
成品油兼具大宗商品和战略属性，世界各国定价模式不尽相同，进而影响炼油部门盈利水平。纵观全球市场，成品油定价机制主要包含三种模式：1、完全政府定价的机制；2、市场化的定价机制；3、政府调控下的市场化定价机制。成品油完全政府定价的模式主要出现在产油国，此类国家政府通常对成品油进行补贴，以实行低油价政策；市场化的定价模式主要出现在发达国家，成品油价格通过市场竞争形成，政府对成品油价格几乎不做调控；政府调控下的市场化定价模式可作为政府定价与市场化定价的中间过渡阶段，成品油价格通常与国际市场接轨，但政府保留油价异动时的调控权利，目前我国即处于该阶段。
1.2.1、成品油市场化地区之欧美：成品油定价市场化先驱
美国方面，其当前成品油定价基本上不受政府管制。国内成品油生产企业无论是出口、经加油站分销亦或是直接批发价卖给农场、工厂、中间商与消费者，价格均由市场决定。从组成上看，美国普通汽油与车用柴油零售价都由原油成本、炼制成本、销售运输成本以及税收构成。政府一般不干预石油产品的市场价格，仅在市场竞争不当或受其自身局限性影响时，通过税收政策间接管理。同时用法律对市场中不平等竞争以及垄断行为进行打击，促进市场有效运行。欧洲亦于上世纪80年代完成了成品油定价市场化的进程，典型国家包括英国、德国、法国、意大利等。各国政府不直接干预原油、成品油市场，而是依托油品储备、税收优惠、利率等经济手段进行管理，包括严格规定库存天数、安全环保等因素，并致力于维护公平竞争的市场环境。
1.2.2、成品油市场化地区之日韩：从政府定价过渡到市场化定价
从日韩成品油市场化发展历程来看，二者国内成品油价格市场化大致需经历三个阶段：1、政府定价阶段；2、价格与国际成品油市场接轨的阶段/政府管制放宽；3、成品油市场化定价阶段。韩国方面，年前其国内成品油价格由政府制定，实行政府公告、最高限价的制度；~年韩国政府先后将其国内成品油价格与国际石油价格和国际成品油价格“挂钩联动”，按照上月国际市场油价确定国内定价；年1月之后韩国政府放开国内成品油零售、批发价格，而后逐步放开国内炼油、加油站的经营，并将成品油调价周期由月度改为周度，最终进入成品油市场化定价阶段。从手段上看，韩国政府主要通过“成品油税收调控机制”间接调控成品油市场，其油价组成中，税收占比可达50%左右。
日本方面，年之前日本政府对成品油价格实行管制，为保证消费量较大的中间馏分和重质油品价格稳定，通常将原油价格上升成本转移至汽油上，从而出现汽油“独自高价”的现象；年~年，日本政府逐渐放宽石油行业的管制，引入局部竞争，年8月海湾战争爆发，原油价格飚升，通产省下达“月决算价格”，每月发布原油成本，推进价格的透明化；年底之后日本逐步放开成品油进出口、废除加油站供应商证明制度、解禁自助式加油站等管制环节，成品油市场化定价模式不断推进。从市场化推进过程看，韩国、日本推进方式略有不同，韩国通过成品油价格与国际原油、成品油价格间接挂钩的方式逐步推进其国内成品油价格市场化；日本则通过放宽管制、引入竞争、开放进出口的形式达到其国内成品油价格与国际市场接轨乃至最终市场化的目的。但不论通过何种途径，两国成品油市场化的最终的结果是国内成品油价格（出厂环节）与国际市场价格高度一致。
1.2.3、我国：从政府管制到挂钩联动，向市场化迈进
从定价模式来看，截至目前我国成品油价格已经经历了政府管制、包干双轨两个阶段，正处于国际原油价格挂钩联动迈向市场化的第三阶段。
年及之前：国内成品油价格政府管制阶段
政府完全管制阶段：从有利于计划经济角度考量出发，年之前我国成品油价格完全由政府管制。价格由政府制定、调整，这一阶段国内实行稳定物价政策，成品油价格不参照国际市场油价，制定的价格通常远低于国际市场成品油价格，同时成品油价格存在一定地区差异性。包干双轨阶段：年起，国务院实行石油工业量产包干，超产原油按照国际原油价格出售，而后实行“以出转内”的办法，出口的部分原油可留在国内加工，所得产品按国际市场价格供应国内，故而出现成品油价格双轨制——计划内平价油、计划内高价油和计划外高价油。但鉴于双轨制所带来的套利空间会催生非法倒卖、走私成品油行为，造成国内原油、成品油价格市场秩序混乱，不利于其长期健康发展。年之后，国内进行石油流通体制改革，实现成品油计划内外价格并轨，并适当提高，实行全国统一定价，并开始严格控制原油流向。整体而言，年前我国政府对成品油价格的制定及管制较为严格。
年起至今：国内成品油价格与国际油价挂钩联动阶段
自年以后，国家在成品油价格形成机制改革方面步伐明显加快，先是形成了与国际成品油价格挂钩联动的价格形成机制，而后开始实施原油成本加成的定价方案。目前成品油最高零售价格由国家发改委制定，最新价格形成机制为发布于年1月的《石油价格管理办法》，其调价机制为：与10个工作日国际原油价格移动平均数变化率挂钩联动，最小调整幅度为50元/吨，沿袭《办法（试行）》中美元/桶的天花板价、80美元/桶以下正常炼油利润以及80~美元/桶减扣加工利润的规定，并同时提出40美元/桶的地板价。历经多次修改，现已基本形成与国际市场有控制地间接接轨的定价机制。
2、多重影响共同作用，海外炼厂高油价下盈利出现分化
通过研究对比成品油定价机制已经高度市场化的地区石化企业炼油事业部的盈利情况与根据和产品结构所模拟测算的盈利水平，我们发现：在市场化背景下，炼油行业的盈利水平以供需格局为核心主导因素，与汇率、产品结构相关。对产品结构合理的企业而言，高油价并不对其盈利水平产生负面影响。在当前已经实现市场化定价的国家和地区中，美国企业PBFEnergy与Phillips66炼油事业部的盈利呈现出与模拟测算价差基本一致的走势，且高油价时期业绩总体好于低油价时期；以高市场化程度地区为主要市场的欧洲地方性炼油企业NESTE亦表现出与其模拟模型相近的实际盈利情况，且未与原油价格高低体现出显著关联；韩国企业因为国内市场环境及自身产品结构拖累影响，在油价较高时期相较预测模型有所偏移，但其变动趋势与模型测算结果走势基本一致，且近年来则较为贴合模型预测；日本企业则主要受到汇率因素及产品结构中低附加值产品占比相对较高影响，在高油价时期盈利有所收窄，但近年随汇率回归稳定，其盈利水平与市场化模拟模型亦较为吻合，本质上其盈利能力仍为供需关系所主导。
2.1、模型研究：汽柴煤油及燃料油/沥青-原油价差与国际油价关系
汽柴煤油-原油价差与原油价格无直接关联，供需格局为其盈利能力核心。国际市场成品油定价为市场化定价机制，供需格局为成品油定价的核心。从国际成品油-原油价差（考虑到炼厂干气作为炼厂能源消耗，假设原油存5%的损失，此处价差=0.95*产品价格-原油价格）来看，~年高油价期间汽油、柴油、航煤与原油的价差高于低油价时期；年以来汽柴煤油-原油价差明显回落，我们认为这主要与国内地炼进口原油使用权放开、地炼开工率提升、成品油出口造成国际市场竞争加剧有关，价差变化核心影响因素为供需关系变化。
燃料油、沥青等价差与国际原油价格高度相关。燃料油、沥青等产品价格与原油价格长期倒挂。不同于汽柴煤油-原油价差走势，由于燃料油、沥青等产品本身碳含量高（重油价值天然低于轻油，燃料油、沥青重于原油），其与原油价格常年期存在倒挂，并且在高油价背景下倒挂加剧。故而低附加值产品盈利水平与原油价格关联度较大。
高油价背景下，低附加值产品倒挂加剧或导致成品油供需趋紧推动盈利提升。进一步地，当炼厂结构中上述低附加值产品占比较高时，其在高油价时期倒挂加剧，便可能导致炼厂亏损、开工下滑（典型代表为日本地区及欧洲部分炼厂），从而导致成品油供应趋紧，表观上即体现为成品油价差扩大。此亦为供需关系决定成品油盈利水平的一种表现。
2.2、高度市场化样例之美国：低附加值产品占比较低，高油价下炼厂盈利良好
市场化背景下，美国成品油价格及盈利水平由市场供需决定。同时，美国炼化企业多使用“后进先出法”对成本进行核算，其炼油部门经营收益受库存损益影响相对较小。此外，美国炼厂以美元计价，亦可消除汇率影响。
Brent与WTI价差并非美国油企盈利能力更为稳定的主要原因。北美以WTI原油期货价格为原油基准价格，但由于库欣管输瓶颈，造成WTI价格相较于全球市场供需有所失真，故而年后北美地区逐渐使用Argus推出的ASCI（Argussourcrudeindex）指数作为对北美销售原油的价格基准，该价格指数考虑到美国原油内陆运输成本，相较于WTI对Brent期货的大幅贴水，ASCI则更加公允。《BP世界能源统计年鉴》显示，~年国际原油价格高企、Brent/WTI价差扩大期间，美湾炼油毛利相较欧洲、新加坡等地炼油毛利并无明显扩大，故而我们认为美湾炼厂并未能够享受高油价时期Brent/WTI所带来的高额价差收益。
美国炼厂盈利情况与原油价格水平无显著关联，供需为其盈利能力核心影响因素。我们根据美国炼厂产品结构对石油产品-原油价差进行测算，发现其~年油价相对较高时期石油产品-原油价差相对较大，而后伴随需求的疲弱、库存积压以及亚太地区炼油量快速增长，石油产品-原油价差收窄，直至年新冠疫情冲击致使价差触及低点后逐步修复。
对应地，美国炼厂炼油部门业绩与价差走势总体一致。~年高油价时期美国炼厂炼油部门在高油价背景下业绩仍表现良好；而年内虽然原油均价为近年低位，但受到成品油库存高企及需求下滑的冲击，美国炼厂年业绩相对低迷；年短暂修复后，在全球炼能投放重新提速、需求回落以及新冠疫情冲击等因素作用下，模拟价差及炼油部门业绩均呈现下滑趋势；直至年，随疫情形势有所好转及部分国家地区解除管控，炼油产品与炼油部门业绩均有所修复。总体来看，尽管因公司自身因素导致个别年份走势略有偏移，但大部分年份中，美国炼厂炼油部门业绩与模拟价差走势较为一致。
2.3、高度市场化样例之欧洲样本炼厂NESTE：重油收率低高油价时期不拖累炼厂利润，油价单边上行炼厂享库存收益
高油价并不影响欧洲样本炼厂盈利。我们选取主要以波罗的海沿岸国家为市场的欧洲地方性炼厂芬兰NESTE为样本，将其炼油部门业绩与依照自身炼油结构及国际油价所测算得到的价差进行对照，发现变动走势吻合程度较高，炼厂盈利核心仍为供需关系。在-年油价较高区间，除价差本身因供需等因素波动外，总体上并未出现价差、盈利显著收窄情况；年以来，在多重因素影响下，尽管油价显著下滑，但产品-原油价差亦未因油价低位而扩大，反而因需求端受到冲击而盈利收窄。而年来，随产品价差逐步修复及国际油价逐步上行带来库存收益，公司盈利能力有所回升，亦与模拟价差走势一致。
2.4、高度市场化样例之日韩：低附加值产品收率高及汇率波动拖累高油价时期炼油盈利
2.4.1、韩国炼厂上轮高油价时期盈利水平较低或系国内市场环境及产品结构拖累所致
从模拟价差角度看，年前韩国炼油产品-原油价差相对较高，我们认为主要是受到汽柴油及石脑油-原油价差较高的影响，尽管彼时炼油结构中燃料油占比相对较高，但盈利相对高位的成品油及石脑油或可对冲其与原油倒挂拖累；而年后，伴随国内成品油出口的冲击，汽柴油-原油价差收窄且石脑油盈利回落，虽然燃料油价格倒挂的缓解一定程度上能够减少石油产品-原油价差的收缩，但其彼时燃料油占比已降至较低水平，汽柴油及石脑油作为韩国炼厂主要产品，价差收窄明显，导致石油产品-原油价差收缩。而由于韩国为原油进口国，库存收益在国际油价大幅上行/下行时段内，亦会对炼油产品盈利水平产生较为显著影响。
纵向对比韩国炼厂炼油部门（包含加油站业务，不含芳烃、烯烃等化工产品，下同）~年经营收益来看，~年间炼厂亏幅较大，年后炼厂盈利水平提高，至年后受产品盈利下滑影响逐步回落，直至年方有所修复。总体来看，包含库存损益的盈利模型模拟与炼厂包含库存损益的经营收益走势在绝大部分时段内走势较为贴合。但-年间炼厂业绩表现显著弱于后续模拟盈利水平相近年份（如-年）。我们认为此“反常”现象仍为市场供需格局之体现，可总结为以下两点：
其一：韩国国内市场环境。韩国炼油企业多为炼油-加油站一体化经营，年后韩国加油站竞争激烈，造成~年韩国炼油企业炼油部门（加油站包含于炼油部门内）亏损严重。
其二：产品结构拖累开工下滑致使炼厂盈利能力减弱。而按照我们在章节2.1中的论述，高油价背景下，此类低附加值产品对炼厂盈利拖累加剧或导致炼厂开工下滑，此亦与企业所披露数据相符。而炼厂开工率下降则会产生两方面影响：其一，原油加工量下滑导致产销规模收缩，营收、盈利随之减少；其二，开工率下滑、产量减少背景下，固定成本如装置折旧、人力成本、能源动力等摊薄基数缩小，单位产品加工成本增加，致使其盈利能力进一步减弱。
2.4.2、汇率、重油收率双重作用拖累高油价时期炼厂盈利
从模拟价差来看，以日本炼油产品结构测算的美元计价的石油产品-原油价差在高油价时期高于低油价时期。尽管产品结构中，低附加值燃料油占比相对较高，但由于其他成品油景气程度相对较高，对冲后日本炼厂模拟价差在高油价时期仍高于低油价时期。而以日元计价的石油产品-原油价差高油价时期略低于低油价时期，我们认为主要与年以来日元汇率贬值相关。
我们选取IdemitsuKosan和CosmoOil作为研究日本炼油行业盈利情况的样本。考虑日本为原油进口依赖国，为更真实反应实际供需情况，我们选取扣除库存损益后的利润作为盈利中枢的研究对象。从炼厂炼油部门经营收益来看，库存损益对炼油部门业绩影响较大，但不论是否包含库存收益，其经营收益走势与模拟结果变动趋势均较为吻合。尤其油价单边上行、下行之际，油价走势对日本炼厂业绩影响较为显著。、年国际原油价格呈单边下行趋势，日本炼厂炼油部门业绩大幅亏损，但排除库存影响后，炼油部门仍有一定盈利。而年财年以及年Q2-年Q1国际油价单边上行期间（日本企业财年节点为每年4月1日-次年3月31日），库存收益亦显著增厚炼油部门经营业绩。对比来看，大部分时间区间内，炼油部门经营收益与模拟单吨收益的变动趋势较为吻合。
但对比来看，高油价时期炼厂炼油部门经营收益略低于低油价时期，且相近单吨盈利情况下，高油价时期经营收益或低于低油价时期，我们认为其或可归结于两点：其一，日本炼厂产品结构中低附加值产品相对较高，高油价下倒挂加剧，拖累炼厂盈利致使炼厂开工下滑，在产销规模缩小的同时亦会抬升加工成本（类似上文对韩国炼厂的论述）；其二，年起日元大幅贬值，年后汇率趋于稳定，以日元计经营收益或受此影响。如以美元计价，则盈利模拟模型中日本炼厂炼油产品盈利在高油价时期高于低油价时期，炼厂盈利亦或将因此有所提升。
3、国内定价市场化逐步推进，非极端油价下炼油盈利中枢亦与供需关系高度相关
在上节中，通过对各成品油市场化地区炼厂进行经营业绩复盘及剖析，我们得出了“市场化背景下，油价高低并不直接影响石油产品盈利能力，产品供需格局为影响石油产品盈利能力的核心因素”的结论。对于我国当前的成品油定价机制，即政府调控下的市场化定价机制而言，不同类型炼厂所对应的出厂价格其走势与国际成品油价格走势相对关系如何？其产品口径所对应的盈利水平是否亦遵循前述对海外炼厂复盘后所得出的规律？本节将对上述两个问题通过复盘进行探讨。
3.1、主营炼厂：成品油出厂价与国际价格接轨
当前国内成品油价格已经基本实现与国际市场接轨。加油站具一定自然垄断的属性，其向社会采购成品油，采购价格加成本及合理利润构成终端零售价格，零售价格明显高于社会采购价格。故而，从研究国内成品油价格与国际市场价格（成品油离岸市场价格）差异的角度，对比主营炼厂出厂价格、国内成品油市场价格与国际市场价格差异更具意义。
当前国内成品油价格由原材料成本、加工成本、合理利润及各项税费组成。税费主要包括增值税、消费税、城市建设税和教育附加税，其中增值税现为13%，汽油、柴油消费税分别为.76和.20元/吨（自年1月13日起），城市建设税和教育附加税则以增值税和消费税之和为税基，税率分别为7%和5%。离岸市场产品通常以脱税价格参与国际竞争，同时无价格管制，价格通过市场竞争形成，成品油离岸市场为市场化定价模式。我们按照即期汇率将国内成品油主营炼厂出厂价格换算为美元，并将脱税价格与国际成品油价格对比。
从变化趋势上看，年9月至年国际原油价格下跌前的区间内，国内成品油价格低于国际价格，主要系《办法（试行）》规定国际原油价格80美元/桶以上时定价开始减扣炼油企业成品油利润所致；在年3月-7月间，受国际原油价格大幅下跌至“地板价”40美元以下的极端情况影响，发改委不再下调成品油价格。总体而言高油价背景下，国内成品油定价调涨较少，低于国际市场价格；低油价背景下，国内成品油不再调降，高于国际市场价格。正常情况下，最高零售指导价与市场化定价的国际成品油价基本相一致。
总体来看，在油价在40-80美元/桶区间的时间内，国内成品油出厂价格与国际成品油价格走势基本一致，价差幅度较小（国内成品油高出部分主要为油品品质溢价）。这表明国内成品油出厂价格在制定方面基本与国际市场接轨，在非极端价格条件下，走势基本一致。但受到调整窗口、地板价与天花板价保护机制等因素影响，国内成品油与国际成品油价格仍有差异。
极端高油价下，中石化炼油事业部盈利能力较弱；正常油价情况下，中石化炼油事业部盈利中枢基本由供需决定。从中石化炼油事业部经营收益来看，~年炼油事业部经营收益较低，甚至亏损经营，年以来至年盈利水平修复。这主要与国内成品油定价模式相关：~年国际原油价格维持80美元/桶以上。为保民生，发改委减扣炼厂原油加工利润，成品油价格上调幅度按照《办法》有所缩减；~年国际原油价格几乎呈现单边下行态势，虽然国际原油价格有所下降，同时国内成品油品质升级亦有所提价，但考虑进口原油船期、接卸、管输周期，国际原油价格大幅下行造成库存损失拖累炼厂盈利；年-年国际原油价格在正常区间运行，发改委按照正常加工利润制定成品油价格，炼油事业收益颇丰；而年经济下行以及年新冠疫情冲击下，下游需求大幅减弱以及国际油价短期大幅下行所带来的库存损益则使得炼油事业部盈利收窄直至亏损；年内国际油价重回上行通道带来库存收益，且在疫情冲击逐步消弭，下游需求有所修复的背景下，相应产品盈利有所回暖，带动炼油事业部经营收益大幅改善。
3.2、民营炼厂：市场化定价叠加价值链支撑下贴近国际市场价格，供需决定盈利水平
从市场价角度来看，除去部分时段特殊影响因素（如年进口原油使用权放开，部分地炼因消费税问题导致市场价偏低）外，国内成品油市场价格（中国石化销售公司直销、分销、地炼出厂价）与国际化市场价贴合程度较高。
年油价上行初期，国内成品油市场价-原油价差传导顺畅，我们认为主因前文所述内在市场化定价机制决定，而3月下旬后国内成品油市场价-原油价差快速缩窄，主因疫情影响物流运输，后期随着疫情缓解、经济修复，预计国内成品油市场价-原油价差逐步修复。本轮油价上涨发改委、财政部陆续发文明确极端高油价下成品油价格调控与补贴方案。年6月29日，国家发改委
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