王泽华年金融市场怪象多。3月份各大类资产一起暴跌的同时，资产波动率也出现飙升。进入二季度以来，随着投资者风险偏好回升推动各类资产反弹，波动率也是一路下降。这其中，最奇怪的就是国际油价的波动率。作为3、4月份金融市场兴风作浪的元凶之一，油价在暴跌后波动率一路走低，如同一颗巨大的流星冲入海中，在掀起一波巨浪后，海面又归于平静。CBOE原油ETF波动率指数近期油价的走势非常罕见。与油价相比，同期美债波动率快速走低的原因更好理解，这是因为美联储极度宽松的货币政策有力地抵消了国债价格下跌的压力，并将长债利率稳定在一个极低的水平。但油价在未经形态调整的情况下直接V型反转，并快速进入了一个波动率极低的窄幅震荡上行通道，这一点确实令人称奇。美原油指数图，用ATR反映波动率变化油价影响着几乎所有大类资产油价波动率之所以重要，是因为油价会影响到包括股市在内的几乎所有大类资产。首先，作为能源业最基础的原料，原油价格的变动会显著影响全球运输成本，进而影响整体通胀水平，原油也因此被誉为“商品之王”。其次，在FICC（固收、汇率、商品）领域里，因为可以对通胀产生巨大影响，油价对利率的影响也非常显著。由于利率对股市的走势也有着重要影响，因此油价波动与股市走势也存在一定关系。自年美国进入这一轮经济周期扩张的尾声后，实际利率（名义利率减通胀率）与标普指数的负相关关系十分明显。3月份新冠疫情爆发引发的衰退和油价暴跌导致通缩预期上升，推动实际利率大涨，美股发生史诗级暴跌。随着油价反弹，通胀预期抬头，加上美联储大幅扩表推动名义利率走低，带动实际利率下降，美股大盘又创下新高。美国10年期国债实际利率与标普指数如果只是孤立看待单个品种，很难意识到油价对其他资产类别的重大影响。以3月份金价暴跌为例，金价当时暴跌的原因，实际上是油价更大幅度的暴跌导致通缩预期上升，抬高了实际利率，由于黄金是零利率资产，不提供利息收益，因此当实际利率上升时，投资者对黄金的需求下降，进而对金价构成打压。原油与黄金走势图，4月份油价第二次暴跌时美联储已经扩表，实际利率没有大涨之所以说“商品之王”波动率极低的走势令人警惕，是因为在当前如此复杂的基本面环境下，油价的波动率不该如此之低。未来，无论是波动率的走高，还是油价最终的方向，都将对整体宏观环境和大类资产产生举足重轻的影响。相比近期主导财经媒体头条的股市和黄金，原油市场已沉寂太久，老练的投资者不可不察。原油供需水平总体接近均衡目前主导能源市场的是欧佩克+，也就是由欧佩克成员国和非欧佩克产油国组成的寡头体系，非欧佩克产油国以美国和俄罗斯为主。3月份的价格战表面上是沙特挑起，真正的发动者却是俄罗斯。在这场博弈中，俄罗斯成为最大的赢家，不仅在谈判中获得了更多筹码，油价暴跌还打击了美国越发成熟的页岩油企业，并成为3月份美股崩盘的导火索。但这种价格战拼的就是谁先让步。在初期宣布增产后，第二季度欧佩克+的供给大幅收缩，欧佩克最大产油国沙特的原油产量同比大幅下降。沙特原油日产量季度同比变动和WTI油价季度同比变化与此同时，对油价更为敏感的非欧佩克产油国的液态燃料产量较上年同期的降幅达到了创纪录水平，美国能源情报署预测，未来几个季度液态燃料产量将继续保持收缩态势。非欧佩克产油国液态燃料同比产量变动和WTI以为基期的真实油价美国月度原油产量二季度降幅创历史记录与此同时，5月份美国原油产量降幅也创下了历史记录。高频数据显示，直到7月份以后，美国不包括战略原油储备的期末原油库存终于从记录高点下滑，过剩局面得到缓解。美国不含战略石油储备的期末库存和周变动情况油价之所以难以预测，主要是因为原油市场供给面由寡头控制，来自供给面的干扰成为原油市场的巨大变数，而这种不确定性，是建立在囚徒困境和懦夫博弈的脆弱平衡基础上的。纵观历史，来自供给面的干扰大多发生在经济周期后期、争夺存量需求的阶段。每到这个时候，就需要重点
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