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红与绿导读：不管对经济怎么看，对于市场而言，还是要看到有持续增量资金的流入，才能够对整个市场起到正向的效果。资金总量的增加，一方面需要在货币政策上更有所为，另外一方面跟房地产市场也有非常大的关系，因为房地产是整个中国信用扩张的中介，如果没有房地产市场的回暖，货币的扩张比较难以形成，除非直接通过QE的方式向市场注入流动性，这是另外一种手段。如果没有这些信号的出现，要指望有特别大的行情不太现实。
以下为会议实录
各位尊敬的投资者，大家好！今天很高兴能够再度和大家在线上相聚，交流一下我们对于接下来全球宏观经济和大类资产的一些思考和看法。
回顾年初我们提出的宏观策略主要是八个字“中国抑制，美国防胀”，我们认为中国经济和美国经济处在完全不同的状态，中国面临房地产周期带来的经济下行压力，所以中国的政策主要是抑制经济下滑，而美国处于经济过热的状态，高通胀倒逼美联储收紧货币政策，紧缩力度将超出市场预期。回过头来看这两条主线非常清晰，一定程度上主导了我们最近所看到的大类资产表现。比如受联储紧缩政策影响，今年海外市场股票和债券均出现比较明显的下跌。国内股票市场也大幅回调，但很大原因与中国自身经济较弱有关。
今年比较意外的事情有两个，一是海外俄罗斯和乌克兰地缘冲突的爆发，二是国内近期疫情的反复。尽管年初我们的观点认为今年商品走势会比较分化，相对看好和海外终端需求相关度高的商品，如原油、黄金、农产品。但是整体商品的强势，包括领涨品种的上涨幅度和持续时间确实超出了我们的预期，这很大程度上受到了俄乌战争的影响。接下来战争和疫情对资产带来的短期扰动可能接近尾声，下面跟大家分享的重点仍然聚焦在年初提及的宏观主线上以及近期事件带来的一些长期影响。
01债券
我们先从债券开始讲，因为当下大家最关心的问题是美联储加息到底对全球的流动性会有多大的影响？过去一个多月美债收益率已经大幅上行，尤其是短端利率。美债两年期收益率已经达到2.5~2.6%的水平。
我们都知道两年期收益率其实反映的是未来两年的平均利率水平，因此可以推算出市场已经反映了未来一段时间内多高的加息幅度。当前2.5%左右的利率水平其实已经充分反映了美联储未来两年把基准利率从0%提升到3%加息BP的预期。这意味着接下来5~7月联储可能每次都加50BP，在之后有会议的月份各加25BP，明年再加息两次各25BP，从而达到3%的利率水平。
为什么美联储会采取先陡后平的加息节奏呢？主要是因为股票市场近期表现较好，对联储加息不构成制约，使得联储加息意愿也相应变强，如果股票市场没有明显下跌，通胀预期也很难回落。
我们在年初和大家分享的时候谈到，当下美国通胀的核心问题是劳动力短缺。为什么劳动力没有办法很快地回到劳动力市场呢？主要是因为有大量的劳动力处于提前退休的状态，这些人利用以前的储蓄在美股市场获得收益。因此只有美股充分调整之后，才能倒逼一部分劳动力回到劳动力市场。如果在未来3到6个月股票市场出现比较大的调整，联储可能会重新引导市场的加息预期降温。也就是说当前的加息节奏并不具备线性外推的基础，短期内加得越多，未来相对来说可以缓和的空间会越大。
另外一个比较有意思的现象是，美国十年期国债收益率和两年期国债收益率已经几乎打平，甚至在盘中出现倒挂。历史上来讲，收益率曲线倒挂确实会对未来经济进入衰退有一定准确度的预测，虽然有很多人质疑这个预测是否准确，但从统计数据来讲，收益率曲线的熊平状态出现后，多数时候经济都会出现明显的放缓。即使收益率曲线的倒挂一开始因为市场交易预期造成的，但是一旦收益率期限结构变得非常平坦后，也会对经济造成负反馈。因为在资金成本和收益非常接近的情况下，银行没有放贷的意愿，从而就会影响经济的复苏。
而过去在美债十年期收益率和两年期收益率的利差缩到零的时候，联储基本上都在一年的时间内结束加息，从年以来，基本在6个月以内就会结束加息，只有在70年代加息阶段有过14个月到16个月的情况。所以现在短端收益率大幅上行，是不是显得长端收益率偏低？并不是这样，市场现在提早反映鹰派加息路径，实际上加息的周期反而有可能缩短。
从这个角度来说，我们认为当前10年期美债收益率2.5%左右的水平其实已经比较充分反映了未来偏激进的加息节奏。那么怎么去判断收益率何时见顶呢？
结合经济指标来看，高通胀时期债券收益率的拐点主要看CPI，低通胀时期则更取决于PMI这种经济增长指标。当前美债收益率的走势将更多取决于CPI的拐点，我们预计美国CPI同比大概在二季度见顶，下半年开始回落，即使假定WTI油价维持在美元左右，基数效应作用下CPI同比也会下行。但通胀全年仍将处于比较高的水平，核心CPI同比预计仍维持在4~5%的水平。从拐点角度来看，美债收益率现在也接近顶部区间。
我们看全球主要发达国家过去两年的GDP名义复合增速，其实只有美国GDP增速回到了疫情前水平，其他多数发达经济体仍低于疫情前水平。上一轮加息周期10年期美债收益率最高接近3.2%，我们认为本轮利率水平超过疫情前高点的概率是比较小的。由于美债是全球主要投资者尤其是发达国家投资者必选的投资品种，所以相较于美国自身的经济增长水平，美债收益率和发达经济体整体的经济增速更相关。
从当前发达经济体整体经济增速水平看，美债十年期收益率的上行空间也比较有限。此外，当前美联储预计的长期中性利率水平是2.4%，上轮加息周期是3.0%。上一轮美联储加息周期中10年期美债收益率最高水平和当时的中性利率差不多，而本轮美债收益率已经略高于当前预期的中性利率水平。
综上所述，我们认为如果仅考虑经济本身所处的状态以及加息因素，海外这一轮债券的抛售带来收益率的回升周期已经接近尾声。但仍有两个潜在的风险点，可能使得债券收益率进一步超预期上行。
我们认为第一个需要
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