来源：期货日报网
年，方正中期期货联合临沂尚佳进出口有限公司（下称临沂尚佳）参与大商所企业风险管理项目。本次项目采用“基差点价+含权贸易”的模式，把塑料产业链上中下游串在一起，通过将期权嵌入贸易合同中，根据期权是否行权来实现买卖双方的最终结算价。既保护了上游石化企业的最低销售价，又保护了下游企业的最高采购成本，实现了聚乙烯全产业链的风险管理闭环。本项目涉及4单场外期权交易，共为吨塑料现货进行期权保价，最终为上下游企业实现48万元的套保总头寸综合盈利。
[项目背景]
在经济新常态下，现货贸易产业链的转型升级有逐年扩张的趋势。在传统的“基差交易”模式中，上下游企业通常在点价前通过期货交易来进行套期保值。当期货价格与上下游企业套保头寸发生反向变动时，企业会面临在期货端追加保证金、产生额外资金投入的风险。众所周知，稳定的现金流是企业正常经营、持续健康发展的重要组成部分，方正中期期货通过推广“基差+场外期权”的创新套保模式，在帮助企业规避商品价格波动风险的同时，解决了实体企业面临的期货套保占用过多保证金削弱企业资金流动性能力的困难，为企业进行全面风险管理提供了新思路。
临沂尚佳作为连接上下游的纽带，在方正中期期货的风险管理公司上海际丰的陪同下与上下游企业展开了多轮沟通，在期权产品的运作形式、结构设计、期权损益等方面进行了详细介绍。临沂尚佳通过在基差点价合同中嵌入期权工具可以为企业解决以下几方面的需求：
一方面，对上下游提供多样化服务。临沂尚佳在日常的采购销售中，为帮助产业客户规避商品价格波动的不利影响，将期权嵌入已有的现货合同中开展含权贸易，帮助上下游企业规避价格风险。当商品价格上涨时，下游企业要承担原材料价格上涨的风险，而通过购买看涨期权可以锁定采购成本，应对价格上涨给企业带来采购成本增加的不利影响；当商品价格下跌时，上游企业需要承担销售价格下跌带来的企业利润下降的风险，购买看跌期权来管理价格风险，使企业在锁定最小利润的同时，也保留了现货潜在收益的可能。
另一方面，避免持仓风险。在传统的期货套保模式下，企业会面临保证金不足的情况，被迫过早止损斩仓的情况时有发生。使用期权为企业进行风险管理，避免了持有期货套保头寸后，因保证金的频繁变动给企业日常生产经营活动带来占用公司现金流的风险。在期权套保模式下，企业买入期权支付期权费，实现价格的变动不会让套保企业面临追加保证金的风险。商品期权在帮助企业规避市场价格大幅波动风险的同时，也规避了套保期间资金的流动性压力以及持仓风险。企业在买入期权套保之时，就已将可能发生的最大亏损锁定在期权费的范围之内。
此外，国内很多企业对期货账面的浮亏非常排斥，而使用期权进行套保，可以有效避免期货浮亏的情况发生。期权通过其不对称的行权优势，逐渐成为企业套保的新工具。
[开展情况]
项目方案设计
年上半年，塑料期货走出了振荡回落行情。第一季度受到中美贸易摩擦缓和、中东局势紧张、OPEC减产带来原油价格上涨等诸多因素的影响，加之第一季度是下游农用地膜的需求旺季，塑料价格走势保持平稳，甚至小幅走高。然而，进入第二季度后，国际经济形势不容乐观，中美贸易摩擦愈演愈烈，下游需求逐渐减弱，产业链上供应压力不断释放，新增产能陆续投放，进口货源源源不断，塑料价格连连下跌。
本次项目在年6月初启动，考虑到下半年原油在OPEC减产的支撑下将有所反弹，贸易摩擦也有趋向缓和的迹象，这些因素给塑料价格反弹带来了一定预期，但是供给产能过剩、需求不足也增加塑料价格走势的不确定性。塑料主力合约在6月6日向下击穿元/吨后开启一波反弹行情，最高反弹至元/吨，随后又开始回落。塑料现货价格紧跟期货波动，由于华东塑料市场的主流贸易商采用“基差+点价”的贸易模式，现货价格与期货价格呈现出良好的相关性，基差由上下游和贸易商商议决定，所以可以将塑料现货买卖的价格风险转变为塑料期货的价格风险。
企业贸易定价模式与风险容忍度
在“基差点价+含权贸易”模式中，下游企业的采购保价可以分为点价前保价与点价后保价。在点价前进行保价的模式中，下游采购企业为防止塑料价格上涨，买入看涨期权进行保护。在价格上涨时，看涨期权的收益能够弥补高价采购的额外支出。在点价后进行保价的模式中，企业担心点价点在高位，未来价格下跌会对自身带来损失，所以可以选择买入看跌期权对商品进行保值。经商议后，下游企业选择在点价前买入看涨期权进行保价，上游企业选择在贸易商点价前买入看跌期权进行保价。
下游企业与临沂尚佳签订采购合同约定基差，并在一个月的期限内行使点价权。把现货价格的采购模式转变为“期货价格+固定基差”的采购模式，将现货价格波动的风险转移为期货价格的波动风险。为规避点价期内塑料价格上涨给下游企业带来的采购成本增加的风险，下游企业选择在点价前买入看涨期权对采购价格进行保护。塑料价格上涨时，看涨期权的盈利部分可以弥补下游企业在现货端高价采购带来的损失；塑料价格下跌时，下游企业虽然在期权端损失期权费，但是在现货端用相对低价进行采购，保留了现货价格下跌带来的收益。
临沂尚佳为促进含权贸易在产业链中的推广，推出含权贸易新模式：在未来三个月内，下游企业在点价时，若塑料价格下跌，看涨期权不产生赔付效果，期权费的20%由临沂尚佳支付，期权费的80%由下游企业支付；若塑料价格上涨，看涨期权产生赔付，期权费由下游企业全额支付。双方约定买方拥有一个月时间的点价期，在点价期内的任意时刻可以行使点价权，以当时塑料的近月主力合约价+50元/吨的基差作为现货的成交价。在签订预售合同后，下游企业预付临沂尚佳总货值10%的定金，随着点价完成，现货保价的需求也相应结束。
本次含权贸易的采购价格为期货买入价+现货升贴水+期权费升水，临沂尚佳与上下游企业商定现货升贴水为50元/吨。以某笔交易为例，暂定价的计算方式为暂定价=合同签订时塑料期货主力合约的买入价+现货升贴水+期权费升水。其中，签订合同时，塑料期货主力合约的买入价为元/吨，现货升贴水50元/吨，期权费升水元/吨。
期货买入价的选定为需求方可在签订合同之日起的一个月点价期内行使点价权，以某次点价时塑料期货主力合约价格作为期货买入价。该合同执行日期为年7月19日至年8月21日，若不行使点价权，则以合同到期日塑料期货主力合约的收盘价作为期货买入价。
最终价=期货买入价+现货升贴水（50元/吨）+期权费升水元/吨（点价时价格小于等于元/吨，临沂尚佳承担34元/吨期权费升水）或期权费升水元/吨（点价时价格高于元/吨）。若点价时，期货买入价超过元/吨，则最终价为+50+=（元/吨）；若点价时，期货买入价小于或等于元/吨，则最终价为期货买入价+50元/吨+元/吨=期货买入价+元/吨。
产品设计思路
一是下游企业“基差交易+场外期权”的设计过程。上海际丰为本次期权创新模式的设计方与风险承担方，并通过期货对冲来规避风险。为增加临沂尚佳下游企业进行风险管理的灵活性，上海际丰将场外期权设计为每笔一个月，并提供提前平仓的权利。考虑到目前正处于含权贸易对下游中小企业的推广初期，客户对期权尤其是复杂期权的接受程度不高，上海际丰计划为客户设计买入平值欧式期权，并希望在日后采购过程中逐渐把不同形式的期权结构带给上下游企业，实现管控风险的初衷。
二是下游企业期权交易过程。下游企业农望达与临沂尚佳签订第一笔采购合同时，采用买入平值看涨期权对冲风险。在塑料期货价格为元/吨、元/吨、元/吨时，分别约定一个月内以点价时的期货价格50元/吨基差作为采购价格，期权费分别为元/吨、元/吨、元/吨，对点价时高于期货约定价的部分进行全部保价。通过将现货损益转变成期货损益，为企业规避价格波动风险。
三是上游企业“基差交易+场外期权”的设计过程。上游企业中基集团与临沂尚佳签订销售合同约定基差，一个月内临沂尚佳可以行使点价权，以点价时期货价格+50元/吨作为采购价格。临沂尚佳为上游企业提供点价前保价，以防止点价期内塑料价格下跌给上游企业带来销售利润减少的风险，中基集团向临沂尚佳约定使用看跌期权结构进行对冲保价。当塑料价格下跌时，看跌期权的盈利部分可以弥补中基集团在现货端低价卖出带来的损失；当塑料价格上涨时，中基集团虽然在期权端损失期权费，但是在现货端可以用相对高价进行销售，保留了现货价格上涨带来的收益。临沂尚佳通过向上海际丰买入相同结构的看跌期权产品实现自身的风险转移。
四是上游企业期权交易过程。临沂尚佳与中基集团签订采购合同时，采用买入平值看跌期权对冲风险。塑料合约期货价格为元/吨，约定一个月内以点价时的期货价格50元/吨作为购买价，对点价时低于期货约定价格的部分进行全部保价。通过现货损益转变成期货损益，为企业规避价格波动风险。
方案执行情况
临沂尚佳与下游企业农望达共展开三笔涉及看涨期权的含权贸易。其中，第一笔合同在点价时塑料价格上涨，看涨期权发生赔付；第二笔、第三笔含权贸易点价时价格下跌，期权作废，农望达实现了低价采购的目标。临沂尚佳与上游企业中基集团展开一笔含看跌期权的含权贸易，点价时塑料价格下跌，期权发生赔付。
[项目效果]
项目中所有场外期权成交共分为四个阶段入场：
第一阶段，年6月上旬，欧式看涨期权，吨，管理采购风险。
6月3日，下游企业使用看涨期权规避采购价格上涨的风险，一个月看涨期权价格为元/吨，期货入场价格为元/吨。6月27日，下游企业在元/吨点价买货，同时期权以.5元/吨平仓，实现.5元/吨收益。
第二阶段，年7月下旬，欧式看涨期权，吨，管理采购风险。
7月19日，下游企业使用看涨期权规避采购价格上涨的风险，一个月看涨期权价格为元/吨，期货入场价格为元/吨。期权持有期内塑料价格破位下跌，企业持有到期，现货价格也有较大幅度的下跌，企业虽然损失全部期权费，但是享有采购成本大幅下跌带来低价采购的收益。
第三阶段，年7月下旬，欧式看涨期权，吨，管理采购风险。
7月24日，下游企业使用看涨期权规避采购价格上涨的风险，一个月看涨期权价格为元/吨，期货入场价格为元/吨。期权持有期内塑料价格破位下跌，企业持有到期，现货价格也有较大幅度的下跌，企业虽然损失全部期权费，但是享有采购成本大幅下跌带来低价采购的收益。
第四阶段，年11月下旬，欧式看跌期权，吨，管理销售风险。
11月29日，上游企业使用看跌期权规避销售价格下跌的风险，一个月看跌期权价格为元/吨，期货入场价格为元/吨。12月5日，贸易商在元/吨点价买货，同时期权以元/吨平仓，产生了24元/吨的亏损。
[总结与建议]
项目总结
第一，提高上下游企业黏性，整合塑料产业链。本次试点项目的开展，一方面，配合了大商所探索商品期权对实体经济的拓展创新工作；另一方面，通过在近几年较为流行的“基差+点价”中进行创新，把期权结构嵌入基差点价模式中，帮助上下游企业优化生产经营结构。通过方正中期期货风险管理公司上海际丰提供期权保价服务，临沂尚佳增加了与上下游企业之间的黏性。
第二，贸易商参与期权推广，探讨风险管理新模式。本次试点项目中，贸易商通过卖出期权为上下游企业进行保价。在与下游采购企业开展含权贸易过程中，对于前3笔交易企业买入期权没有产生收益的情况做了特别约定：在期权不发生赔付时，临沂尚佳承诺为下游企业分担部分期权费，支付20%的期权费给下游企业。据统计，下游企业农望达共支付66万元期权费，一笔期权行权为企业带来30.15万元赔付，两笔期权放弃行权，临沂尚佳弥补10.2万元期权费损失（34元/吨）。该模式通过临沂尚佳降低部分销售利润，一方面，将含权贸易推广到产业链中；另一方面，通过补贴的形式，增加了与下游企业的黏性，提高了临沂尚佳的产业地位，帮助临沂尚佳提升了行业口碑。
第三，择机选择灵活的期权方案。由于塑料价格波动幅度较大，产业客户对塑料的保价需求随时发生变化，上海际丰分别为上下游企业设计了点价前保价与点价后保价四套方案，最终上下游产业客户选择在点价前进行套保。通过含权贸易，企业的点价时间更加灵活，不用担心期货价格变化而延期点价。通过灵活运用看涨与看跌期权，企业可以对自身生产销售流程进行优化。
第四，场外期权为实体企业提供了风险管理的工具和渠道。近几年聚烯烃装置大量投产，外加全球经济低迷不振，都给塑料行业带来较大的挑战与风险管理需求。期货风险管理公司为企业提供场外期权工具，不仅提供专业化的风险管理服务，而且提供了一个满足企业需求的风险对冲渠道。
第五，帮助企业解决了套保人才不足的问题。大多数下游采购企业资金偏紧、缺乏专业风控团队、风险能力较弱却有较强的风险管控偏好。上海际丰与临沂尚佳及其上下游企业经过多轮沟通，设计出专业性强、连续性好的定制化场外期权结构产品，提供专业化、个性化的服务，帮助企业解决专业性人才短缺的不利局面，同时帮助企业将风险管理工具与日常现货经营有效整合，规避原材料或商品价格波动为企业带来的经营风险。
第六，场外期权能够帮助企业有效降低企业资金压力。资金是企业发展的血液，一直以来，融资成本与融资渠道是企业正常经营面临的难点。企业在采购销售中通过购买场外期权，可以使用较低的期权费支出锁住未来采购原材料的成本，或锁住未来产品的销售利润，企业不需要使用大量资金囤积原材料，大幅度降低企业的运营资金，有效降低企业的融资成本，将资金更大限度地用于自身生产经营中。此外，通过购买场外期权还可以有效避免期货价格大幅波动带来的追加保证金的不利影响，从而提升企业的资金使用效率。
值得提高的方面
一是开展投资者教育工作。大部分企业在采购与销售过程中使用期货套保的模式，对于复杂期权结构以及奇异期权进行套保的创新模式难以理解。因此，希望协会以及期货公司能够在未来服务实体企业的过程中，加大对期权产品服务的推广，让企业学会运用不同结构的期权工具达到规避买卖的价格风险的目的。
二是产业对期权合约提前平仓时间价值的确定难以估量。塑料价格下跌时，临沂尚佳向中基集团进行点价交易，中基集团需要对购买的看跌期权进行提前平仓。对于期权交易中剩余时间价值估算难以估计。因此，为企业进行期权定价的简单培训是拓展运用期权对企业进行风险管理的必要工作。
企业感受及体会
通过参与大商所企业风险管理试点项目，临沂尚佳了解到，运用适合公司运营模式的金融工具可以为企业稳健发展起到保驾护航的功效。场外期权的非线性赔付方式，为上下游锁定销售利润或采购成本，有助于产业进行企业风险管理，在一定程度上扩大了经营规模。
本次项目的下游采购企业农望达提到，对大多数企业来说，在了解期权产品的适用性上有较大困难，希望大商所与风险管理公司能够增加期权的相关培训，帮助企业了解并用好期权工具，达到管理企业运行中规避与对冲风险的目的。
中基集团希望大商所增加能化类场内期权的交易品种，并希望逐步提高期货非主力合约与期权合约的流动性，使企业更容易选择合适的金融工具进行风险管理。建议增加衍生品种的类型，借助期货公司及交易所的人才优势，设计不同结构的互换、远期产品。企业在日常运作中希望能够通过交易所线上平台，寻求帮助解决风险问题的新途径。
（方正中期期货）
转载请注明：http://www.0431gb208.com/sjszyzl/3781.html
