明辉说油浅谈三地原油期货市场月间价差变动

来源：新浪财经市场讯息：5月18日（周一），主要产油国大幅度减产，需求有所复苏，美国页岩油产量将继续下降，国际油价继续大涨至两个月来最高。WTI美国6月原油期货收涨2.39美元，或8.12%，报31.82美元/桶；布伦特7月原油期货收涨2.31美元，或7.11%，报34.81美元/桶。随着全球疫情的发展，原油需求大幅下降，原油生产国之间为了争夺市场份额，采取多种手段激烈竞争，原油价格狂跌不止。今年4月份，原油期货价格的换月价差快速拉大，美国WTI原油的换月价差达到7美元/桶，布伦特原油的换月价差达到4美元/桶，上海原油的换月价差为13元，折合近2美元/桶。那么为什么不同的原油期货市场，换月价差会出现如此大的差异呢？笔者认为主要是三地原油市场的交割制度规定不同所导致的。（注：史无前例的负价格交易，使得WTI换月价差短时间失真）三地原油交割方式WTI原油：实物交割期转现布伦特原油：现金清算期转现上海原油：实物交割期转现这其中，三地交易所都有期转现（EFP）交割方式，同一交割月份合约的多空双方，协商完成期货头寸转为现货头寸的交易，在此不再赘述。本文仅在实物交割以及现金清算的细则上予以说明。A：WTI的实物交割规定交割须在库欣的管道或储油设备按FOB条件进行。卖方必须将轻质低硫原油交付至卖方的进油管或储油设备与买方的出油管或储油设备之间的连接点，且这些管道或储油设备没有任何留置权、产权负担。买方有权使用卖方出油管或储油设备，通过设施间泵送至指定管道或储油设备；或者买方可以要求卖方向买方转让储油槽所有权（若卖方所使用的设备允许这种转让，或卖方同意通过管道内出书转移）。B：布伦特原油现金交割规定凡是没有提出期转现交割的相关合约，应在停止交易后1小时之内向结算公司提出现金结算申请。交易停止后的两个工作日内全部以布伦特指数作为交割结算价进行现金结算。布伦特现金结算价是最后交易日之后第一天的布伦特指数价格，指数的具体计算公式是三个价格的算术平均值。第一个是当前月份的BFOE市场的加权平均价；第二个是次月的BFOE市场的加权平均价，加减当前月和次月的换月价差；第三个是相关媒体公布价格的算术平均。其中B代表布伦特原油，F代表指福地斯原油、O代表奥斯博格原油、E代表伊科菲斯克原油。C：上海实物交割规定原油期货交割实行保税交割，原油期货合约到期交割采取仓库交割方式。即以原油指定交割仓库保税油罐内原油作为交割标的，仓单由卖方转移到买方。不同的交割制度导致三地市场中的多空各方占据不同的地位年金融危机状况下，原油需求急剧下降，WTI交割地库欣的库存大幅上升，WTI原油在08年12月以及09年1月和2月出现了三次换月价差急剧放大的状况。（如图一）市场上有众多的ETF基金以及商品指数基金，他们投资商品期货都是采用买进最近合约，进入交割月的时候，卖出近月合约，同时买进后一个月的合约，完成移仓换月。这种买前卖后的行为一般会导致首次月价差变大。这样的移仓换月在平常月份不会产生特别大的波动，但是在库容有限的情况下，不进行交割的这种换月行为就形成了放大器。无可置疑，交割库容不足才是价差拉大的基本矛盾所在。图一（注：史无前例的负价格交易，使得换月价差失真）回到WTI的交割制度，买方虽然有枢纽内转库以及卖方转让库容的选择，但是在整体库区爆满的情况下，卖方是不会同意转让库容的，他只会让买方自己去寻找库容，然后把原油泵送到买方的储存点。这样卖方就能在这批原油出库后继续储存原油用于交割。或者这批库容在卖方租用期结束后回到仓储公司手中，仓储公司可以随行就市，高额租金出租给急需库容的买方。平常一个月0.6美元左右的租金在非常时刻就是大幅飙升了，市场内部的运作结果自然呈现如下结果：即使换月价差极高，也会让有意进行“买入交割，后续合约卖出”的投资者占不到便宜，这部分的利润自然是拥有库容的仓储公司，或者签订了长期仓租合约的大型交易商拿在手中。布伦特原油因为使用现金交割，多方没有交割压力，结算价紧盯现货布伦特指数，年最高也仅仅为3.3美元。本轮换月价差最高达到4.6美元创出历史，是WTI施加了一定的心理影响。图二（上海原油换月差随仓储费上涨而增大）我们再来看上海，上市伊始，上海能源交易中心就规定，原油期货仓单一直有效。买方在交割时付出资金，自然得到仓库内的仓单，只要仓单在有效期内，就可以“霸占”库容，在日后进行卖出交割。上海的仓储费是每月6元，加上资金利息一个月1.5元，市场上的买方在合约间价差达到8元，就有买入交割后转抛后续月份的天然便利，因此这种无风险套利行为也会使得月间价差不会拉得同国外期货市场那么宽。而4月16日，上海国际能源交易中心决定，自6月15日起，期货原油的仓储费标准调整为人民币0.4元/桶天。这样无风险套利成本扩大到13.5元。也是随着这一决定，上海原油的月间价差从8元拉宽到13元（如图二），约合2美元。这次WTI原油重现7美元以上的换月价差是近11年来的第二次。国内很多涉足国际期货市场的投资者，尤其是近几年参与国际市场的投资者对十年前的原油市场经历过的“惨剧”并没有深入了解。国内期货交易所基本实行仓单交割模式，最近无风险套利的模式深入人心，形成了交易的惯性思维定式。很多交易者发现WTI换月价差到达4美元就开始买近抛远的套利交易，因此亏损严重。沙特官方售价会影响各地原油供应的流向在经历“负油价”事件之后，产油国也应该清醒的认识到，在当前的市场供需环境下，抢夺市场份额是多么损人不利己的行为，与其10美元卖掉2桶油，还不如30美元卖掉1桶油。5月1日，全球减产协议开始执行。5月7日沙特阿美公布6月份官方售价沙特对美国出口近一年来一直在每天40万桶左右，最新EIA数据5月1日当周美国日进口沙特原油58万桶，估计后续几周也会维持这个数字，这是4月份官价调降贴水7美元后的结果。沙特5月上调销往美国的石油售价看似对正处于水深火热的页岩油生产商来说似乎是个好消息。但是对于平均40美元成本的页岩油成本来说，沙特4、5月的全球低价倾销已经在侧面对其形成了重度打击。美国市场占沙特出口的比例只有7%，因此6月对美国的售价继5月上调4.5美元后继续上调贴水1.5美元。由于4月产量上升，沙特在5月对西北欧地区保持10.25的贴水，努力和俄罗斯争夺欧洲市场。5月起全球执行减产协议，沙特出口量下调，欧洲国家开始适度恢复需求，竞争力度减低，6月对欧洲售价大幅上调贴水6.5美元。在欧洲方面，竞争者转变为前期屯油的浮仓，因此压力相对较小。在亚洲，沙特4月提高产量之后为保住最大的销售市场5月进行了大幅贴水，当前亚洲的疫情如香港和韩国日益好转，印度也在趁低价大幅屯油，中国需求快速恢复。但是为了保持对其他中东产油国的竞争，6月对亚洲售价仅小幅提升贴水1.4美元。6月沙特官价公布是对原油价格的支撑，贴水上调就是根据供应下降来制定的。官价公布后会对三地的实物流向形成影响，油轮也会不断接受新的指令，采购者会衡量运费争取把最便宜的原油跨区运送到自己的炼厂，三地的库存状况会因为各区价差产生变化，影响实货价格，从而对期货换月基差实施影响。仓容成为各方瞩目焦点根据最新美国能源署的数据显示，至5月8日库欣库存万桶，占有效库容万桶的79%，从5月1日的最高点83%回落。图三显示15-16年虽然库容比维持在85%附近，市场也在

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