年第二季度
财富管理季报
摘要
1、宏观经济简评：经济边际改善但基础偏弱
2、主要资产分析：权益下行波动加大，债券收益率震荡，商品价格冲高回落
3、资产配置建议：适度高配权益，适度低配债券
01
宏观经济简评：
经济边际改善但基础偏弱
△2月主要宏观数据概览
金融数据
社融减速、结构趋弱
2月，新增社融同比下降31.0%，反应实体经济有效需求的不足。2月新增社融降幅较大主要是受到去年2月基数偏高、今年政策节奏前置，导致项目储备被提前透支的影响。综合1-2月新增社融来看，前两月新增社融依然实现同比多增亿，社融总量的表现不弱。2月，新增人民币贷款同比下降32.3%，其中居民中长期贷款出现历史罕见的负增长，企业中长期信贷降幅也录得十年低位，反映出居民、企业信贷需求疲弱。2月份M2同比增速由9.8%小幅回落至9.2%，M1同比增速由-1.9%增长至4.7，M1、M2增速剪刀差收敛。
综合1-2月来看，社融总量同比多增，但2月社融数据大幅低于预期。从信贷结构上来看，实体经济信心提升并不充分，融资需求偏弱，不过“5.5%左右”的经济增速目标或意味着稳增长的措施未尽。
经济数据
出现边际改善，稳增长压力较大
经济数据方面，整体回暖。制造业景气度回升，投资整体上行，工业生产增速超预期，进出口保持韧性，消费增速反弹，通胀总体保持稳定。
工业生产方面，制造业景气度回升。2月份，制造业PMI录得50.2，1月为50.1，2个月均位于荣枯线之上，表明我国制造业处于扩张状态。需求方面，新订单指数从49.3%增加至50.7%，结束了6个月的紧缩期，上升至荣枯线以上；新出口订单指数为49.0%，比上个月加快0.6个百分点，但连续10个月位于临界值以下。供给方面，生产指数部分受春节季节性影响从50.9%回落至50.4%。
△制造业PMI走势
地产销售方面，1-2月商品房销售面积累计同比下降9.6%，比上年减少11.5个百分点，表明当前地产销售情况依然不佳，地产宽松政策有待进一步发力。
固定资产投资方面，1-2月制造业投资累计同比为20.9%，比上年增加7.4个百分点，制造业投资增速大幅上升，或许受到“宽信用”的货币政策带动；1-2月基础设施投资同比增长8.1%，比上年加快7.7个百分点，基础设施投资大幅增长主要是受到财政支出前置政策的影响；1-2月房地产投资同比增长3.7%，比上年减少0.7个百分点，但增速远高于年12月单月的-13.9%，房地产投资增速由去年12月转正主要得益于施工面积保持增长以及上年第三批集中供地部分地价款延迟支付。
工业增加值方面，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长7.5%，较去年12月回升3.2个百分点。其中，制造业同比增长7.3%，较去年12月回升3.5个百分点，制造业是生产恢复的主力。
进出口方面，1-2月我国进出口保持韧性，贸易顺差维持高位。按人民币计价，我国1-2月出口同比增长13.6%，进口同比增长12.9%，1-2月贸易顺差规模为亿元。出口方面，全球疫情好转，经济延续复苏趋势，欧美国家的景气度基本维持在高位，带动需求明显恢复。进口方面，俄乌冲突，大宗商品价格陡峭上行，同时进口数量同比普遍收缩，因此，1-2月进口增长或受商品价格上涨所驱动。
消费方面，1-2月社消总额同比增长6.7%，增速较去年12月回升5个百分点。1-2月社消表现较好或受到春节假期消费和冬奥消费带动的双重影响。
通胀方面，2月份，CPI同比上涨0.9%，与前值0.9%持平。食品方面，猪肉价格下降42.5%，降幅比上月扩大0.9个百分点；非食品方面，受近期能源价格上涨影响，工业消费品价格上涨3.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。2月份，PPI同比上涨8.8%，较上个月回落0.3个百分点，PPI涨幅回落主要受煤炭等国内定价的商品价格回落的影响。
货币政策方面，今年将加大稳健的货币政策实施力度，推动金融机构降低实际贷款利率，货币宽松的窗口期或尚未结束。
财政政策方面，今年将提升积极的财政政策效能，赤字率下降但支出强度不降，专项债发力基建，加大对民生的保障。
总体而言，1-2月经济数据反映了经济已开始出现边际改善，但经济恢复基础可能仍然偏弱，稳增长压力仍然较大。
02
主要资产走势：
权益下行波动加大，债券收益率震荡
商品价格冲高回落
市场回顾：年一季度，权益类资产震荡下行，债券收益率呈震荡态势，工业品价格冲高后迅速回落，黄金价格震荡上行后已持续走弱。
权益市场方面，尽管国内“稳增长”政策持续发力，但经济承压、地缘政治风险持续、美联储加息预期等因素共同加大了市场的波动，一季度A股呈震荡下行走势。截至3月15日，上证指数收报.97点，今年以来累计下跌15.82%。深证成指收报.24点，今年以来累计下跌22.35%。创业板指收报.78点，今年以来累计下跌24.62%。市场风格方面，以沪深为代表的大盘股和以中证为代表的中小盘股均震荡走低，今年以来分别累计下跌19.36%、18.95%。
债券市场方面，伴随着“宽货币”和“宽信用”之间的博弈，一季度债券收益率从下行转为上行后呈现震荡态势。截至3月15日，一年期国债到期收益率今年以来下降12BP至2.13%，十年期国债到期收益率今年以来上涨4BP至2.82%，10Y-1Y国债期限利差扩大。
工业品价格方面，在地缘政治动荡、通胀加剧等多方面因素共振下，一季度大宗商品价格迅速冲高后有所回落，总体上涨。截至3月15日，南华工业品指数今年以来累计上涨15.46%。因近期俄乌局势趋缓，叠加印度加大对俄罗斯打折原油的采购，原油价格重挫，布伦特原油和WTI原油价格回到美元/桶下方，较此前高点已有近30%的跌幅。
黄金方面，在俄乌局势、通胀上行、美联储加息等多重因素影响下，一季度金价走高后快速转弱，整体仍然上涨。截至3月15日，COMEX黄金价格收于.70美元/盎司，今年以来累计上涨5.39%。
△主要资产走势
△主要市场指数涨跌幅
（截至年3月15日）
市场研判：展望年二季度，我们对权益类资产持中性偏乐观的态度，主要原因在于经济层面已出现边际改善、通胀相对可控，并且美联储加息力度符合此前市场预期，低估值板块的配置价值凸显；我们对债券类资产持谨慎态度，受到“稳增长”和“宽信用”政策的影响，债市或继续承压。随着俄乌局势趋缓，黄金和原油价格短期内或以震荡为主。
权益类资产：基本面改善和低估值一定程度上利好股市。
从基本面来看，3月11日央行发布2月金融数据，社融数据增量和存量增速低于预期，信贷结构欠佳，“宽信用”的传导仍未到位，一定程度上导致近几日市场情绪的低迷。不过根据3月15日国家统计局公布的经济数据，工业生产、投资、消费、进出口表现超预期，经济回暖的信心有所修复。通胀方面，2月CPI涨幅相对温和，PPI虽然处于高位，但延续了去年11月以来同比涨幅回落的趋势。由于3月疫情出现反弹，预计短期内消费疲软，可能使得上游向中下游的通胀压力传导偏慢。
从估值来看，目前A股的绝对估值和相对估值均体现出一定的性价比。截至3月15日，沪深滚动市盈率为11.54倍，位于近5年较低位置，中证滚动市盈率为16.76倍，为近5年极低水平。
△沪深和中证滚动市盈率
从资金面来看，今年以来沪深两市主力资金持续流出，一定程度上表明机构投资者对未来市场的担忧。截至3月15日，北向资金1月和2月均为净流入，3月转为净流出，反映了外资对国内市场逐渐谨慎的态度。
△主要资金流向
总体来看，我们对二季度权益市场持中性偏乐观态度。尽管“宽货币”传导至“宽信用”仍需一定时间，但稳增长政策的持续发力，以及金融委提出的货币政策主动应对、新增贷款保持适度增长、欢迎长期机构投资者增加持股比例，有利于从宏观层面提振市场信心。此外，美联储加息力度为市场预期的最低加息值，市场已提前消化，短期难以构成实质性压力。与此同时，市场估值处于相对低位，配置价值有所提升。
债券类资产：多空因素博弈下，债市或将震荡走弱。
一方面，3月第2周，央行公开市场操作净回笼3亿，资金面保持平稳，结合2月发布的金融数据，“宽货币”依旧但信用扩张仍有一定压力，MLF有望增量续作，并存在降准降息可能，短期对债市或形成一定支撑。另一方面，10年期国债利率处于历史较低位置，下行空间有限，同时考虑美联储加息带来的海外流动性收紧，以及地缘政治冲突导致的通胀走高，中长期对债市构成压力。
总体来看，尽管存在货币政策宽松的可能，但“稳增长”和“宽信用”是大趋势，并且债券利率目前处于下行空间有限，而上行风险存在的情况，债市震荡走弱的可能性较高。
另类资产：在经济增长放缓、通胀上升、美联储加息、地缘政治趋缓等多方因素作用下，黄金和原油价格或将开启震荡行情。
黄金方面，仍然受到美联储紧缩政策、避险需求、通胀上行等因素博弈的影响，预计短期内以震荡为主。近日俄乌谈判取得一定进展，提升了双方通过非战争手段解决地缘政治冲突的预期，黄金的避险需求受到压制。美东时间3月16日，美联储加息靴子落地，FOMC将联邦基准利率从0%-0.25%区间上调25个基点至0.25%-0.50%区间，基本符合市场预期。美国2月CPI同比上涨7.9%，续创40年来新高，通胀高企的现状利多金价。只是若后续通胀压力加大，则美联储可能提前加息缩表，引发美债利率上行，从而对黄金构成利空。
原油方面，在俄乌局势趋于缓和、原油供需未发生较大变化的情况下，油价短期或将震荡，有望逐步企稳。随着联合国安理会召开紧急会议，乌克兰当局的谈判态度发生了度大转变，想要在短时间内就迅速达成和平协议并签署，截至目前，俄罗斯方面暂无回应。从供给端看，OPEC2月原油产量环比增加44万桶/日，超过了协议承诺的增加量，不过OPEC仍遵守减产协议；同时考虑到俄罗斯原油出口依旧受限，供给端存在缺口。从需求端看，OPEC2月月报显示，年全球原油需求预测为1.亿桶/日，小幅高于此前的1.亿桶/日；此外，欧洲并未跟随美国对俄罗斯能源实施严格制裁，印度也可能加大对俄罗斯原油的采购。
03
资产配置建议：
适度高配权益
适度低配债券
从基本面的角度来看，GDP增速目标定在5.5%左右，但鉴于社融低于预期、信贷结构不佳、地产销售的疲软，叠加疫情反复对经济的扰动，稳增长政策将继续发力，助力“宽货币”向扩信贷的传导。另外，在国内“保价稳价”政策背景下，通胀水平大概率将合理适度。此次美联储加息大致明确了年内加息与缩表计划，政策不确定性有所减少，只是本轮美联储紧缩政策与历史相比，加息步伐更快，缩表时间大幅前移，国内需要警惕其外溢效应。
从大类资产配置的角度来看，3月16日金融委召开会议释放积极政策信号，根据高层表态的时点和规格，结合市场前期走势，政策底或以显现，市场底未来可期，由此低估值的权益类资产短期有望反弹。行业配置方面，可重点
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