来源：国泰君安证券研究
作者：孙羲昱
我们预计年中价格高点可能出现在夏季需求高峰前后，高点价格可能冲击80美元/桶。未来2年原油价格中枢将进一步抬升。
年原油价格持续复苏，我们预计年中价格高点可能出现在夏季需求高峰前后，高点价格可能冲击80美元/桶。3月OPEC会议结果超预期，下游厂商进一步补库，4月原油供需基本面确定进一步改善。原油自年11月以来持续上涨积累涨幅，市场对于流动性可能收紧的宏观情绪较脆弱，同时沙特拉斯坦努拉港遭袭击后原油价格冲高回落，短期原油价格不排除调整可能但年中将进一步向上（短期价格已经领先基本面的好转，但基本面的中期好转趋势比较确定）。我们预计4-6月原油的高点价格不排除冲击80美元/桶的可能性。整体来看，我们预计年原油价格的高点可能出现在夏季需求高峰季前后。我们对年原油价格中枢预计在60-65美元/桶，预计靠近上限。同时我们强调，年需求端重要的 未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。年原油价格中枢可能将进一步高于年。
流动性边际变化是年中可能出现的调整风险因素。阶段性需要 风险提示：疫苗推广进度低于预期，OPEC组织的执行力下降，宏观流动性超预期收紧的风险。
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自年10月底以来布伦特原油价格自37.5美元/桶持续上行，进入年以来布油涨幅29％。同时从期现基差来看，与年4月份的情况不同，期限基差并未显著扩大，反映了当前原油市场处于再平衡过程中。
OPEC+组织为应对新冠疫情带来的原油需求下滑影响积极减产，同时疫苗落地后全球原油需求缓慢复苏，原油市场整体处于再平衡过程中。截止年12月，OECD原油商业库存持续下降。作为仓储成本最高的海上浮仓同样自年10月后持续下降。
01年原油价格中枢上行
市场保持持续去库存
1.1.供给端OPEC减产支撑价格，美国页岩油产量反弹无力
年由于新冠疫情造成全球原油需求下滑，因此OPEC+组织积极减产支撑价格。同时四季度新冠疫情反弹，考虑到疫情可能造成的需求阶段性减少，因此OPEC+组织决定从年1月开始减产规模缩小为万桶/天而非4月决定的万桶/天。年沙特在2-3月份承诺额外减产万桶/天，同时OPEC+组织每月召开会议决定下月产量政策，且每月增产规模不超过50万桶/天。
3月4日结束的OPEC+会议结果好于市场预期，此前市场普遍预期OPEC+将决定增产万桶/天（沙特4月取消自愿减产万桶/天，其他产油国增产50万桶/天）。实际OPEC+仅增产15万桶/天（俄罗斯增产13万桶/天，哈萨克斯坦增产2万桶/天），沙特万桶/天的自愿减产持续至4月底，5月份开始逐步退出自愿减产。OPEC+供给端的克制大幅好于市场预期，OPEC+应对新冠疫情仍然保持谨慎态度。原油市场再平衡去库的背景下，我们看到OPEC+供给端的克制将有利于再平衡的持续，使库存更快地到达5年均值（预计回归正常库存的时间点可能在8月底）。同时，OPEC+会议将于4月份再度开会以决定5月份的产量政策。
总体来看，类似于1月初的OPEC+会议上沙特的超额减产，对冲了新冠疫情反弹对于需求端的担忧。1月时短期面临调整风险的原油在沙特超额减产后供需关系改善，进一步上行。此次OPEC+会议再一次改善的原油市场供需，沙特挺价意愿超出市场预期。相比俄罗斯担心页岩油的复苏对于市场份额的担忧，沙特把重心放在抬高油价支撑政府支出上。由于本次OPEC+会议结果超市场预期，考虑到贸易商及下游厂商的补货节奏，供需情况阶段性将进一步好转。
年由于疫情的影响原油价格快速下跌导致美国页岩油产量大幅下降，截止2月26日，美国总体原油产量为0万桶/天，较年1月初的高点产量万桶/天大幅下滑。页岩油生产商先锋自然资源公司（PioneerNaturalResourcesCo）的首席执行官此前表示，其预计小企业会增产，但美国整体产量将持平至增长1％，即便油价在60美元。
根据达拉斯联储在年12月的问卷调查，在对年原油价格展望WTI价格为49.8美元/桶（布伦特在55美元/桶）时，年将大幅增加资本开支的页岩油企业比例为18％，小幅增加资本开支的比例为32％。同时将减少资本开支的企业比例为30％。
从北美油气企业的钻采活动来看，尽管当前台左右原油活跃钻机数已经回归到疫情前水平，但是较-年平均台左右的钻机水平依然有较大差距。结合库存井变化走势可以看到，年以来尽管完井数增加，但是钻井数并未出现明显反弹，因此库存井数持续下降。反映当前北美油气商更多聚焦在短期的生产运营活动上，而对于长期原油生产活动并未表现出积极的意愿。综合来看，我们预计北美油气生产商在年-年油价回升背景下，尽管产量会回升，但是恢复到年初万桶/天仍需要较长时间。同时长期的产量增速已经出现了明确的拐点。
1.2.需求端疫情后时代温和复苏但长尾效应仍在
根据OPEC对于原油需求的测算，年由于新冠疫情的影响，全球的的原油需求预计为万桶/天，较年的万桶/天的水平大幅下滑。年由于疫苗的推广等因素，新冠疫情逐渐得到控制，预计原油需求将恢复至万桶/天水平，较年水平仍有下滑，疫情造成的的长尾效应仍在，但较年大幅好转。进入年，全球炼厂的炼油利润有所回暖，反映了全球成品油需求出现复苏。
同时，3月6日美国参议院通过1.9万亿美元的疫情救助方案，与众议院版本上主要存在三点差别：现金补助资格收紧，失业救济金下调，最低工资条款取消。众议院3月9日将再次对法案进行表决，预计将直接表决通过参议院版本的疫情救助法案。根据雷斯塔能源的预计，拜登这一疫情救助方案将使年的原油需求增加35万桶/天。
1.3流动性整体保持宽松，但年内流动性收紧预期是重要宏观 年以来为应对疫情影响，美联储资产负债表持续扩张。相对宽松的流动性以及弱美元对于大宗商品形成价格上的支撑。但是在原油价价格快速上升等背景下，近期美国国债收益率上升，引发市场对于未来收紧流动性的担忧，大宗商品价格出现阶段小幅调整。总体来看，疫情得到控制后如果全球货币政策出现收紧迹象，可能会在年中影响宏观层面的交易情绪，从而对大宗商品的价格形成压制。我们认为美联储年内流动性收紧的预期何时落地是年内需要重点观测的事件之一。三季度可能是需要重点留意的时间窗口。
02年影响原油价格
需要持续 我们认为阶段性需要 ①OPEC的产量政策。下一次OPEC+会议将于4月初举行。OPEC每个月的产量政策依然是未来供给端需要 ②美国重返伊朗核协议的进度。伊朗总统选举定于6月举行，如果强硬派总统上台，可能为重返伊朗核协议增加难度。
③中东地缘政治风险。在年原油市场再平衡的背景下，库存可能在8月底前后回归至正常水平。此时地缘政治风险对于价格的波动影响将会放大。
④美联储的政策。由于流动性是影响大宗商品价格的重要因素之一。市场担忧通胀的上升将引发货币政策变化。近期美联储讲话总体偏鸽派，美联储主要官员对通胀的态度也更加乐观，多数人预计通胀将会在某一时间段突破到2％以上并认为是可接受的。但如果年中货币政策出现调整预期，那么短期原油价格将面临调整风险。
03年原油价格结论
中枢60-65美元/桶
年内高点价格可能触及80美元/桶水平
结论：3月OPEC会议结果超预期，在沙特发挥领导力挺价的背景下我们认为下游厂商将进一步补库，4月原油供需基本面确定进一步改善。原油自年11月以来持续上涨积累较大涨幅，市场对于流动性将来可能收紧的宏观情绪较脆弱，同时沙特拉斯坦努拉港遭袭击后原油价格冲高回落，短期原油价格不排除调整可能但年中将进一步向上。我们预计4-6月原油的高点价格不排除冲击80美元/桶的可能性。整体来看，我们预计年原油价格的高点可能出现在夏季需求高峰季前后。我们对年原油价格中枢预计在60-65美元/桶，预计靠近上限。同时我们强调，年需求端重要的 美联储对于流动性收紧的政策预期是宏观对大宗商品价格主要的风险点，但从长期来看，我们预计未来2年原油价格中枢将进一步抬升，超过市场预期：主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。年原油价格中枢可能将进一步高于年。
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