来源：财经自媒体
文/解运亮、张云杰
信达证券宏观团队
核心观点
本文秉持全球视野，回顾年以来国内外PPI走势的联动与分歧，宏观视角下归因每一轮周期变化，总结共性、把握个性。本文注重研究细节，诠释了、年PPI双顶形态成因，深度剖析PPI编制的统计原理与行业分类，并结合定量方法由近及远对PPI进行预测。
年以来全球PPI走势存在两次联动与两次差异。1）第一轮差异：-年，全球经济迎30年来最强劲增长，主要经济体PPI高位波动，国内PPI一路下行。2）第一轮联动：-年，全球PPI共同经历了金融危机前的高点，危机后的剧烈下跌与复苏。3）第二轮差异：-年，发达经济体PPI波动上升，国内PPI明显下行。4）第二轮联动：年至今，世界经济从疫情危机中复苏，全球PPI升至历史高位。
“三黑一色”行业主导PPI走势，原油、钢铁、有色、煤炭等大宗商品扮演核心角色。基于各行业主营业务收入测算PPI权重，中下游行业占比更高。但考虑各行业PPI波动的贡献度，真正显著影响PPI走势的是“三黑一色”行业，分别代指黑色金属、石油化工、煤炭、有色金属。其中原油价格是PPI走势的核心影响因素，不仅在于原油及其衍生品贯穿整个工业产业链，也在于我国仍是原油进口国、油价接受国。钢铁、有色、煤炭同样扮演重要角色，由于年油价的剧烈波动，螺纹钢价格与PPI总指数相关性甚至高于油价。
过去两轮PPI均在高点呈现“双顶”形态。年双顶成因在于6、7、8月份PPI环比下挫，主要系原油价格回调所致。下半年主要大宗商品价格再度反弹，带动PPI一路上行构成双顶。年双顶成因在于上半年PPI环比持续下降，是因为我国调整工业结构、化解过剩产能遇上了油价高点滑落，PPI总指数持续回调。年中基建、房地产、重化工业投资增速仍控制得较好，奈何原油等大宗涨价再起，短期内再度推高了PPI。
核心观点：下半年PPI或再现双顶形态。我们总结出这样一条线索：全球PPI走势的历次波动，大宗商品价格都扮演了极其重要的角色，它既是宏观环境交织变化的“果”，也是PPI读数涨跌的“因”。因此预测远月PPI的核心就在于判断未来大宗商品价格走势。本文以当前宏观主线为依据，结合历史比较法，得出结论：下半年PPI或先降再升，呈现“双顶”形态。
风险因素：海外疫情持续恶化，货币政策超预期收紧等。
正文
一、引言：我们如何判断下半年PPI的走势？
我们怎么分析PPI？本文秉持全球视野，回顾年以来国内外PPI走势的联动与分歧，宏观视角下归因每一轮周期变化，总结共性、把握个性，为更好地理解当前PPI走势提供参照。本文不放弃对细节的剖析，放大镜下不错过一处疑点，比如我们都知道、年是PPI高点，但高位呈现的“双顶”形态是否曾引起你的注意，其成因又是什么？
我们怎么看下半年走势？本文深度剖析PPI指标编制的统计原理与行业分类方法，总结了PPI走势的核心影响因素。在此基础上，我们结合定量分析方法，由近及远对PPI进行预测。我们的判断是，下半年PPI或再现“双顶”形态。
二、全球PPI走势的联动与差异
回顾年以来全球PPI走势，结合几大经济周期，全球PPI走势共有四次典型的联动与差异，分别是：
（1）差异：年-年。国内PPI由8.40%的高点滑落至年4月的1.87%，期间OECDPPI稳定在4%上下波动。进入到3季度，OECDPPI一度下落至2%以下，相反国内PPI进入平稳区间。
（2）联动：年-年。全球PPI先是快速升温，国内PPI与OECDPPI分别达到10.06%、10.32%，创下21世纪以来最高值。随后金融危机爆发，国内PPI与OECDPPI在短短一年时间内跌入谷底，分别创下-8.20%、-7.80%的历史低位水平。年全球经济复苏，PPI同步回升，年再度触顶。
（3）差异：年-年。国内PPI从顶部7.80%下落至年6月份的零增长，期间OECDPPI曾有一波短暂上行，大部分时间在3.90%的水平上下波动。
（4）联动：年至今。年新冠疫情重创全球经济，加速了全球PPI的下行趋势。下半年全球经济逐步复苏，进入年，OECDPPI和国内PPI快速上升，纷纷破9%。
2.1全球PPI走势的差异
第一轮差异：年-年
年末PPI达到高点的原因，是全球经济强增长，和原油价格攀升。年全球经济增长达5.42%，是近30年来最强劲的增长。在此背景下，国际原油价格不断攀升，10月12日英国布伦特原油首次突破50美元/桶，美国原油期货一度超55美元/桶，分别创下历史高点，各国的通货膨胀率不可避免地上升。
PPI走势的分歧变化，一大原因是美国与其他发达经济体增长差距进一步拉大，全球经济增长存在失衡。年一季度美国经济保持强劲增长势头，GDP同比增长3.87%。相比之下欧元区经济持续缓慢复苏，日本复苏势头减缓，发达经济体增长步伐产生分化。体现在PPI走势上，由于年初油价再度抬头、美国就业状况持续改善，尽管美联储加快了升息步伐，但PPI依旧在高位波动上行。欧元区PPI也呈上扬态势，而日本困于经济增长乏力，通货紧缩仍然没有明显缓解，PPI同比一度从年11月的2.18%下降至年7月的1.28%。形成鲜明反差的是，国内PPI在经济平稳较快发展、居民收入增加、消费趋旺的背景下一路下行，逐步回稳。
国内PPI的有效控制，是利率政策调控配合工业结构调整，有效抑制了钢铁、有色、水泥等行业的过快增长。
年至年间，国内PPI指数高企，通胀压力较大，我国还同时面临投资需求过旺、货币信贷增长偏快的问题。基于此，央行提前采取措施，分别在年9月、年4月提高存款准备金率1个、0.5个百分点，政策收紧时点早于其他主要经济体。随后国际金融市场利率也在经济强增长格局下开始上调，美联储自年6月开始八次加息，在2年时间内将联邦基金目标利率从1.25%提升至5.25%，我国也在10月底将一年期贷款基准利率上调了0.27个百分点。在利率调控下，金融机构贷款增势明显减缓，固定资产投资的高速增长得到抑制。
中观层面，国务院重点针对钢铁、电解铝、水泥行业等过度扩张的投资项目展开清理，相关行业的固定资产投资增速应声下落。房地产宏观调控也取得了显著效果，体现在金融机构房地产贷款增速下降、全国土地开发面积增幅下降、房地产投资增幅回落。工业结构调整最终发挥了积极作用，黑色金属、化工、煤炭等行业PPI明显回落（如图7所示），也与房地产调控形成共振，建材等部分品种钢材价格下降。
得益于以上两方面因素，国内PPI未在原油价格上涨的压力下失控，反而实现了平稳回落。
第二轮差异：年-年
年初PPI成顶，一是全球主要经济体同步复苏，尤其是欧洲经济在货币政策宽松延续下复苏较快，德、法、意等主要成员国GDP增速均创下金融危机以来最高，全球制造业中枢达53.2%，景气度较高。二是OPEC石油输出国组织年11月达成限产协议，原油价格涨幅较大，同时钢铁、煤炭、有色金属等工业原料价格也迎来上涨周期。三是去产能政策影响下国内PPI触底回升，年末中央经济工作会议提出扩大总需求、推进供给侧结构性改革，加快了去产能、去库存和结构调整优化步伐，PPI从长期负增长中强势回升。
年开始国内PPI走势与主要经济体出现明显分化。国内PPI从7.8%的高位下降4.5个百分点至年10月的3.3%，相反地，日本PPI在上半年一度升至3.54%的高点，随后回稳至3%左右。美国PPI平稳上行，从1.7%的水平逐步上升，于年突破3%。整体来看，OECDPPI在此期间呈平稳波动。
走势出现差异主要有三方面原因：
第一，这一轮经济复苏，主要经济体没有通胀预期，国内曾短暂出现通胀预期。年全球经济实现了较高增长，IMF对发达经济体通胀率的预测仅为1.7%，低于政策目标。因此，主要经济体不仅没有通胀预期，实际上当时市场在讨论“高增长与低通胀”之谜、通胀率与失业率为何同步走低。反观国内，PPI同比从Q4最低时的-5.9%持续回升至Q1的7.4%，叠加市场对美国新政府“减税加基建计划”等激进财政计划的担忧，国内通胀预期曾短暂上升。
第二，弱通胀格局下美联储仍率先推进货币政策正常化，涨价因素被进一步消除。尽管通胀较低，美联储依然渐进推进货币政策正常化，年加息三次，主要原因在于美国经济复苏较均衡，失业率逐步降至自然失业率下方，为货币政策正常化创造了适宜条件。欧央行也在10月份缩减了资产购买规模，逐步退出宽松政策，全球涨价因素被进一步消除。
第三，中国经济遭遇贸易摩擦、基建投资增速下行等需求端“几碰头”的干扰。国内PPI从年开始逐步回升，一是受到“去产能”政策的积极影响，二是仍在较大程度上受到房地产、基建、重化工业回升的拉动。年特朗普当政，掀起贸易保护主义的浪潮，国内需求端受到了一定干扰。同时我国产业结构调整加快、过剩产能继续化解，房地产、基建以及石油、钢铁、有色等重化工业投资增速明显下行，国内PPI持续回调。
2.2全球PPI走势的联动
第一轮联动：年-年
-年全球通胀飙升的三大原因：新兴市场劳动力成本上升，全球流动性过剩，国际能源价格高涨。第一，随着全球化深入发展，新兴市场国家廉价劳动力的边际效应在减弱，体现在劳动生产率边际增长放缓、劳动力成本上升加快。第二，美国等主要经济体在高科技泡沫破裂后重启低利率政策，随后为了应对次贷危机，各大央行进一步降息，加剧了全球流动性过剩。第三，国际能源价格高涨，一是全球化下工业经济快速增长造成了能源大宗商品供求紧张，二是年气候变化和自然灾害等短期因素叠加流动性泛滥进一步推升了能源价格。
我国资源环境价格改革，尤其是市场化成品油定价机制，为本轮国内PPI快速升温埋下了伏笔。年以来我国钢铁、有色、石油加工、化工等高耗能行业投资有所抬头，加剧了能源供应紧张的问题。年1月国家发改委提出“原油加成本”的成品油定价体系，油价更加市场化，国际原油价格对我国石油产业链的影响更加直接。同时，我国推进资源环境价格改革，强调节能减排、淘汰落后产能，也在一定程度上推升了PPI。
年金融危机席卷全球，原油价格大幅回调，全球PPI跌入谷底。
油价戏剧性下跌，一是美国次贷危机演化成金融危机席卷全球，给全球实体经济造成了极大冲击，工业生产停滞、社会需求收缩，原油等能源大宗商品供求关系反转；二是美国经济衰退，市场情绪悲观，大量炒作原油价格的投机资金离场。原油价格下挫叠加主要发达经济体陷入衰退，全球PPI急转直下，跌入历史低位水平。
年全球经济从危机中复苏，原油价格先于OECDPPI开始回升。金融危机后，全球经济尤其是新兴市场经济体率先复苏，发达经济体中美国仍深陷贸易赤字及债务问题，欧洲随后爆发主权债务危机，经济恢复受到拖累。值得注意的是，之前大起大落的油价在本轮复苏中领先全球PPI开始回升。其中一大原因是中国为应对金融危机所推出的“四万亿”投资计划提振了原油需求，此外原油价格一定程度上也受到了逢低买盘的带动。油价带动叠加年的低基数效应，年全球PPI再度上行。
年美联储续做QE，发达经济体宽松货币政策引发全球通胀预期。年美国经济复苏前景仍不明朗，美联储续做QE，同样地，欧元区为应对主权债务危机大力刺激经济，12月欧元区HICP同比上涨2.2%，首次突破2%的通胀目标区间。此前已连续回温的原油等大宗商品价格，在西亚和北非政局动荡、极端天气和日本地震等重大突发性事件影响下进一步攀升，全面引发了全球通胀预期，年全球PPI再度升至历史高位。
第二轮联动：年至今
年世界经济从疫情危机中复苏，全球PPI升至历史高位。本轮全球PPI走势联动，主要有以下几个因素：
第一，主要经济体出台大规模刺激方案，市场需求预期旺盛，全球流动性环境也因此处于极度宽松状态。第二，全球疫情不时反弹，供给端受到的制约更大，因此需求端的复苏进度阶段性快于供给恢复。供需关系主导下原油、钢铁等工业原料以及工业品价格不断攀升。第三，我国疫情防控领先，生产端恢复更快，外需拉动叠加“碳中和”背景下工业企业去产能加速，共同推升PPI指数上涨。第四，年疫情冲击下全球PPI深度下挫，当前PPI同比高涨在相当程度上也存在“低基数”效应。
三、大宗商品价格与PPI的关系
3.1分行业拆解PPI：“三黑一色”行业主导PPI走势
大宗商品价格涨跌与PPI变化存在明确的传导关系。大宗商品价格向PPI的传导体现在两个层面，一是石油、铜、铁等大宗商品是工业企业的重要生产原料，原料价格变动会率先作用于工业产业链始端，影响上游采掘业的出厂价格。二是价格在产业链内部进一步传导，先是对原材料进行再加工的中游产业，再到下游制造业和下游消费产品。由图21可见，PPI当月同比与CRB工业原料现货指数的月频同比在走势上十分相似，二者相关系数为0.78，呈现出较强的相关性。
为进一步寻找具有代表性的大宗商品来跟踪PPI走势，我们分行业来拆解PPI。
根据《工业生产者价格统计报表制度（）》中的说明，PPI统计调查41个工业行业大类，个工业行业中类，个工业行业小类的工业产品。根据我国工业企业产品的实际销售情况，从《统计用产品分类目录》中选定有代表性的工业产品，并将其划分为个基本分类。
基于各行业主营业务收入测算PPI权重，中下游行业占比更高。根据统计局编制PPI的计算方法，工业行业按照销售产值来确定各自权重。由于工业销售产值数据仅更新至年，参考现有研究，我们采用各行业主营业务收入（更新至年）来近似代替。基于年1月以来的分工业行业PPI当月同比，结合测算权重，计算得出PPI拟合值，与实际值的拟合优度达到0.，拟合程度较好。结果上看，计算机、通信和其他电子设备制造业的权重最高，为10.38%，随后是汽车制造业7.89%、化学原料及化学制品制造业6.87%、黑色金属冶炼及压延加工业6.27%、电气机械及器材制造业6.14%、电热力的生产和供应业6.03%等。
PPI波动主要受“三黑一色”行业走势影响。除权重之外，我们还需要
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