随着油价大跌，抄底的呼声又起来了。前天夜里美国纽商所原油期货大跌，5月到期的WTI原油期货合约价格跌入负值。昨夜原油继续走低，以6月到期的WTI原油期货合约也一度跌至个位数字，逼近“零点”。目前，OPEC+国家之间的减产谈判已经初步达成一致，减产计划的时间表也出来了。看似转机已经来了。至于抄底的工具，网上流传着一个列表，有三大类：（1）“纸原油”（2）油气股票（3）原油ETF有的简单粗暴的，干脆直接上代码：美国原油基金ETF——USO！然鹅。在我看来，这个时候抄底原油，简直就是一件找死的事。而那些“纸原油”（各大银行原油基金产品各种宝）、原油ETF、甚至是油气公司的股票，没有一个是靠谱的。为什么？首先，抄底这件事本来就不靠谱，不论是股票还是商品，你怎么知道现在就是底呢？虽然减产协议出来了，但疫情之下全球航运停摆，需求收缩可能比供给收缩更严重。其次，给小白科普一下，不论是纸原油还是原油ETF，虽然是基金（或ETF），但这和我们熟悉的那些50ETF、ETF、5GETF不同，甚至和我们大A里面的能源神票——华宝油气——也不同。他们背后是原油期货。因此，期货交易的一切风险因素，USO都不可避免。那么期货交易有哪些风险呢？不用多说了，第一是高杠杆，第二是展期换月的亏损。1高杠杆的风险期货的第一个风险是杠杆风险（LeverageRisk）。一般商品期货的保证金在5%~10%。这样就意味着，这个产品天生自带杠杆。如果保证金率是10%，也就意味着，一旦价格跌10%，你就会被交易商催促追加保证金。如果你不能追加足够的保证金，那么交易商就会强制平仓（也叫爆仓）。这样先前交进去的保证金就都回不来了。下面举个例子，说明一位原油投资者（阿明）在原油期货价格跌到负数的过程中是如何不断追加保证金，在巨大的心理折磨之下，最后无能为力、黯然爆仓的。这样的一个过程，可能发生在7天，也可能是一夜之间完成，就好比4月20日的那个夜里。此前由于减产协议破裂、油价暴跌，随后减产谈判重启，不少原油交易者认为拐点已现，开始大举加仓做多，导致WTI原油期货5月合约上聚集了大量的多头，并且这些人都是没有真实交割需求的。那么空头看准了这一点，在到期前的最后一天突然发难，把价格做下来，逼多头放弃仓位，或割肉或爆仓，上演了一场精彩的“逼多”大戏。讲真，美国原油期货的交易者，并不都是白给的韭菜，有不少甚至是工程师、程序员，甚至自己开发了程序化交易，但在那一夜，仍然被老练狡猾的空头割到骨头渣都不剩了……这就是所谓期货交易的杠杆风险。2展期风险另一个风险是期货的展期亏损风险（RollingYieldRisk）。像WTI原油期货这种产品，名义上是在交易原油，实质上是一连串合约。这些合约每个月都会到期；在到期之前，会有一个规定的最后交易日，而到最后交易日的时候，要么平仓、要么就会强制交割环节。比如刚刚跌入负值的5月WTI合约，那么它的最后交易日就是4月21日。在这个日期之前，所有投机仓位都要平仓，而套期保值仓位如果进入交割环节，就要去指定的交割仓库与交易对手完成交割。对于抄底原油的交易而言，赚的就是价格上涨的利润，不是为了买油，当然不会去进行交割；那么，如果在临近期货合约到期的时候，仍然没有价格上涨呢？股票可以闭眼装死做个快乐的死多头，但是期货行吗？不行。对于期货而言，在到期的时候，如果投资者选择继续持有，就必须多期货合约进行展期（也叫换月或迁月）。而这个展期换月的过程中，首先要涉及卖掉近月合约买入远月合约，这一买一卖有交易成本；其次，近月和远月合约的价格，多数情况下是不一致的。比如这次WTI原油，5月到期的合约价格已经是负数，但6月到期的价格还在12美元/桶左右，而7月到期的价格还在19美元/桶，8月以后的还在20以上。WTI原油期货远月升水，图片来源：Wind在期货市场上，人们习惯上把远月合约价格高于近月合约的现象称为Contango，而把近月合约价格高于远月合约的现象称为Backwardation。Contango表明投资者看多远月合约，即看好后市，不看好当下；而Backwardation表明投资者看多当下，不看好长期市场。不要觉得远月升水是好事。在远月升水的时候，如果你进行展期，就意味着以12美元（6月到期WTI原油）卖掉一桶原油，再通过19美元（7月到期WTI原油）买回来；或者，你把卖掉近月的钱拿去买远月，但最后买到的份额会越来越少。这当然是血亏。您可能会问，有没有远期合约价格比近期低的情况呢？不排除。但是请注意，期货价格对未来价格走势有一定的提示性，如果远月的价格比近月低，虽然展期换月的时候不会面临亏损，反而可能有收益；但远月价格比近月低，说明未来有可能下跌，那么这种情况下，谁又敢做多呢？所以，展期换月的潜在亏损，是为期货交易的第二个风险的主要来源。那么您可能又会问了，既然期货这么坑爹，那我不做期货了；市面上不是有那么多原油ETF吗？我买ETF，把专业的事交给专业的人去做，躺着数钱就好了，岂不爽快？3原油基金都是韭菜收割机？原油ETF看似爽快，但它背后仍然是用期货合约做的，所以期货交易的这些风险，它仍然存在。除此之外，由于ETF是长期跟踪，所以经年累月积累下来的展期换月亏损，可能达到惊人。也正是因此，全球最大的一直原油ETF——美国原油基金（USO）——被活生生地做成了一款全球韭菜超级收割机。废话少说，先看一张图。美国原油基金（USO）与美油（WTI）价格走势的对比。USO与WTI原油价格走势比较（.9-.1），数据来源：Wind从年初国际油价见底之后，原油开启了为期两年的上涨周期，从26美元/桶涨到76美元/桶，翻3倍。然而同期，USO的表现就不敢恭维了。从7美元涨到16美元，只翻了2倍多一点。上涨跟不上，那下跌是不是也抗跌呢？对不起，从年9月油价见顶开始下跌，USO与油价几乎同步运行，完全跟跌。请见下图。USO与WTI原油价格走势比较（.6-至今），数据来源：Wind跟跌不跟涨，这种ETF真是服气。没有比较就没有伤害。那么，最近玩命鼓吹用USO抄底原油的家伙们，脑子里在想什么？历史走势图一拉，不就都明白了吗？小白不明就里抄底被套，苦逼的生活不需要解释；但是作为全球最大的原油ETF基金，跟踪效果做成这样，却不能没有个解释。对于这一点，沽民心里还是有点B数的。下面就给大家分析一下。USO跟跌不跟涨，最后玩成全球韭菜收割神器，归根结底还是离不开两个字：展期。我们知道，从年代发生过一次石油危机之后，到今天，绝大多数时间里面，原油的问题不是供应不足，而是过剩。特别是年之后，油价一蹶不振，OPEC的核心问题就一个：减产。长期以来，油价除了像年、年、或者今年这种急跌之外，大多数时间都是有一种涨价预期的。前面提到，期货价格反映市场预期；于是在这种涨价预期之下，原油期货长期处于一种“远期升水”（contango）的格局。WTI原油期货远月升水，图片来源：Wind原油ETF长期跟踪油价，每个月需要对持有的原油期货合约进行展期；那么在“远期升水”的格局之下，每次展期都会发生一次展期亏损。经年累月，展期亏损相当严重，以至于油价上涨的涨幅完全被展期亏损抵消掉。看下面这幅图，更加震撼。年、年、-年这几轮油价的明显上涨，USO明显跟踪不到。就连-这一波暴力上涨，USO的涨幅也比原油期货主力的涨幅少。然而、、以及这几轮下跌，USO都做到了完美跟踪。USO与WTI原油价格走势比较（-至今），数据来源：Wind难怪老司机都说，USO是全球韭菜超级收割机。4局中之局除了价差（contango）的风险之外，更大的风险点是展期时机。想想看，如果你的展期时机和展期操作方式被人盯上了，专门在你展期的时候逼仓，造成无法展期，那后果不堪设想。虽然展期策略对于任何一只基金而言都是商业机密，但市面上心照不宣的也就那几种，最后一周、倒数第二周、日内完成、分N天完成……基本上大差不差都会在合约停止交易前的最后几天内完成。那么如果空头要搞事情、阻击你的展期操作的话，就在最后这几天，肯定不会错。这不，中午爆出消息说，某银行的“纸原油”产品“原油宝”受WTI原油期货“负油价”的影响，投资者巨亏，甚至倒欠。而导致巨亏的原因，正是它的展期策略出现了问题，展期太迟，加上遭遇暴跌，导致大量的多仓找不到对手盘去平仓，只能被活生生地“夹死”在负价格的位置上。事实上，不光是USO、纸原油，所有利用原油期货构成的投资产品，都面临期货交易的固有风险。在极端情况下，不仅沦为韭菜收割机，甚至这些产品自身都难保。今早，证券时报也发表评论，提醒投资者不要被“低油价”蒙蔽了双眼，“你的每一张期货合约，可能都会成为被围猎的对象”。所以，你还敢用纸原油、用USO这些神产品来抄底原油吗？
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